固定收益点评：鉴往知来，回顾央行SPV工具及地方信保基金

固定收益点评 鉴往知来——回顾央行SPV工具及地方信保基金 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月07日 2015年以来已有多个省份在省级层面统筹资源，建立债务化解基金，为融资平台提供短期流动性周转，承担债务化解功能。债务化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金。信用保障基金主要指由省级政府协调省内国有企业、金融机构以及其他社会资本方发起成立的基金，其目的在于 缓解辖区内融资平台偿还到期债务的周转压力，从形式上看多采用以短期借款的形式提供流动性支持，贷款期限通常在1年以内。债务平滑基金一般是在市级政府主导下，由国有资本或民间资本参与成立，用于融资平台债务置换或地方PPP项目建设的一类金融创新工具。其典型特点是期限较长，一般在5年左右，且融资成本低于被置换的存量债务。 省级层面债务化解基金多大程度上可以缓释城投债务风险和政府债务压力？一是缓解流动性的信用保障基金，虽能够有效的防范城投流动性风险，但无法解决债务负担重的根本问题。从目前披露化债基金规模的省份来看，信用保障基金占有息负债的比例相当低。信用保障基金更多是对短期流动性风险提供保护，无法做到提升债务偿付能力，现有基金规模相较债务体量而言支撑力度有 限。二是用于偿还债务的偿债资金，相较信用保障基金规模更显不足，偿债基金更多是定向化解部分问题，难以承担起化解债务风险的主体作用。总体来看，省级信用保障基金和偿债基金在一定范围内对地方政府债务风险防控都能有效的起到作用，但难以实质性提升债务偿付能力，覆盖范围有限。 省级层面资源统筹能力相对不足，现有化债基金对城投债务缓释作用和流动性的支撑力度有限，资源统筹的主体层级是否可能上移？7月24日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，或将推动部门间、各级政府间的统筹协调。在“谁家的孩子谁抱”的基调下，中央若参与到资源统筹的过程中，又会是怎样的模式？ 央行此前曾一度在2020年通过SPV支持过实体经济融资，主要通过购买符合条件的银行贷款或补贴贷款成本的方式。2020年央行在“再贷款”的框架下引入SPV，创设直达实体经济的两项创新货币政策工具——普惠小微企业信用贷款支持计划（以下简称“信贷支持计划”）和普惠小微企业贷款延期支持工具（以下简称“延期支持工具”）。前者由央行提供4000亿元再贷款资金，是为缓解小微企业缺乏抵押担保的痛点、促进中小微企业融资“增量”而创设；后者由央行提供400亿元再贷款资金，鼓励地方法人银行对存量普惠小微企 业贷款“应延尽延”。这两个工具在2020年年底被延期，直到2022年初退出市场，转由其他工具对其进行接续。信贷支持计划撬动作用良好，且商业银行贷款不出表，能较好地防范道德风险，作为一项市场化的工具，在未来必要时期可能具有一定的重启价值；延期支持工具给受疫情冲击的企业提供临时过渡期，经营企稳后还款，这一工具也可能为未来其他领域的延期还本付息政 策提供借鉴。 风险提示：统计结果有偏差；历史经验在未来不一定适用；政策不确定性。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：基本面高频数据——债市投资占先手的有效工具》2023-09-05 2、《固定收益定期：如何看待地产政策密集发力对债市冲击？》2023-09-03 3、《固定收益定期：资金价格回落，市场调整非银增配放缓——流动性和机构行为跟踪》2023-09-02 4、《固定收益点评：重庆哪些城投债有性价比？》2023- 09-02 5、《固定收益点评：银行化债如何启动？——政银合作协议的角度》2023-09-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1省级层面对于统筹资源化债做了哪些努力，效果如何？3 1.1债务化解基金定义3 1.2信用保障基金的运作机制分析3 1.3偿债基金（债务平滑基金）的运作机制分析5 1.4债务化解基金多大程度上可以缓释城投债务风险和政府债务压力？6 2央行创立过哪些SPV模式工具，有何特点？7 2.1信用贷款支持计划7 2.2贷款延期支持工具9 风险提示10 图表目录 图表1：截至目前各地省级行政单位信用保障基金成立情况4 图表2：一个典型的信用保障基金运作示意图5 图表3：几个债务平滑基金的典型案例5 图表4：一个典型的债务平滑基金运作示意图6 图表5：2020年央行创设SPV投放信贷支持计划结构图8 图表6：信贷支持计划与支小再贷款对比8 图表7：信贷支持计划与MSLP对比9 图表8：2020年央行创设SPV投放延期支持工具结构图10 1省级层面对于统筹资源化债做了哪些努力，效果如何？ 目前多个省份已经建立了债务化解基金，为融资平台提供短期流动性周转，承担债务化解功能。虽然各地债务化解基金名称不同，但是基本上都是由地方政府主导，出于防风 险目的、动用整合自身资源与市场进行的一种合作。设立债务化解基金往往有利于当地债务风险的改善，但相比于全省的平台债务体量而言，省级层面的化债基金规模不大，象征意义更为明显，对城投债务缓释作用和流动性的支撑力度有限。 1.1债务化解基金定义 债务化解基金为融资平台提供短期流动性周转，承担部分债务化解功能。2015年开始部分地区推出债务平滑基金，例如宜昌债务平滑基金、青海海西海东的债务平滑基金，以 及内蒙古自治区债务平滑基金。2019年部分地区推出信用保障基金，目的是提供短期紧急流动性支持，防范短期债务风险。除此之外，建立应急资金池也可以提供流动性支持。在2022、2023年政府预算报告和政府工作报告中共有4省涉及了“建立应急资金”的相关表述，其中黑龙江省、内蒙古和重庆市已经建立了应急周转“资金池”，宁夏也计划安排30亿元风险应对资金，用于化解地方政府债务风险。 债务化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金。第一类是信用保障基金，有些地方也会称之为债务化解周转金。主要是指由省级政府协调省内国有企 业、金融机构以及其他社会资本方发起成立的基金，其目的在于缓解辖区内融资平台偿还到期债务的周转压力，从形式上看多采用以短期借款的形式提供流动性支持，贷款期限通常在1年以内。第二类是债务平滑基金，一般是在市级政府主导下，由国有资本或 民间资本参与成立，用于融资平台债务置换或地方PPP项目建设的一类金融创新工具。 其典型特点是期限较长，一般在5年左右，且融资成本低于被置换的存量债务。 1.2信用保障基金的运作机制分析 信用保障基金最早见诸公开报道是在2019年，根据湖南省审计厅发布的《关于2019年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，湖南省已于2019年建立了省级债务化解基金，审计报告并未进一步披露具体细节，但是根据湖南省委、省政府重点新闻网站和相关文章的介绍，湖南债务化解基金的牵头方是湖南省资产管理有限公司，其遵循“市场化、法制化、不新增、合规矩、保平稳”原则的前提，发起设立初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，基金主要采取集合信托的形式，为湖南省内多地政府及下属平台提供了流动性支持救助资金。从以上有限的信息中我们可以归纳出几个要点：1）基金采取集合形式，在政府主导下多方参与；2）基金不能新增债务，且期限推测较短，属于临时的“流动性支持”。3）象征意义更为明显，相比于湖南省较大的平台债务 体量，100亿资金并不大，象征意义更为明显，当然不排除后期基金进一步扩容的可能性。截至目前，除湖南外，贵州、黑龙江、河北等省份都在“化债基金”方面有了动作。 黑龙江省在《关于黑龙江省2019年预算执行情况和2020年预算草案的报告》中披露了 2019年利用债务化解周转金缓解政府债务压力的新进展:“综合施策防控政府债务风险，设立用好政府隐性债务风险化解周转金，推动落实展期、重组等政策，有效缓解了各级政府还债压力”；且2020年上半年预算执行报告显示，已对5个市投放政府性债务风险 化解周转金21.4亿元。2019年10月18日，贵州省债券市场投资者恳谈会上，贵州省 副省长谭炯总结时提到：“进一步拓宽资金的来源渠道，省级债务风险化解周转金，将重点用于融资平台公司偿还到期债务。” 河北省同样于2020年推出国企信用保障基金。河北省国资委授权，河北建投集团牵头组建的河北省国企信用保障有限责任公司正式成立。该公司联合省内国有企业和金融机构等单位，共同发起设立河北省国企信用保障基金，基金总规模300亿元。该基金借鉴 了央企信用保障基金的先进经验，主要面向省属国有企业在境内公开发行的债券，采取“应急+增信”两种手段提供信用保障支持。9月11日，河北省国企信用保障有限责任公司成立暨信用保障基金揭牌仪式在石家庄市举办，首期50亿元规模的国企信用保障 基金随之落地。 除此之外有不少省份在地方国资委牵头下成立了类似稳定基金。如河南省在2021年4 月成立规模为300亿元的信用保障基金，用于省内国企债务风险的化解。 图表1：截至目前各地省级行政单位信用保障基金成立情况 地区 牵头机构 成立时间 基金规模 支持方 信息来源 湖南省 湖南AMC 2019-4 100亿元 各级地方融资平台公司 湖南省审计厅、湖南省红网 贵州省 省级资本运营公司 推测为 2019年 未知 重点用于融资平台公司 贵州省债券市场投资者恳谈会 黑龙江省 未知 推测为 2020年 未知 省内融资平台 《2020年黑龙江省政府专项债券信息披露文件》 河北省 河北建投集 团 2020年 300亿元 河北省省属国有企业 河北日报 河南省 中原豫资控 股 2021-4 300亿元 河南省省属国有企业 河南省国资委，中原豫资控股官网 云南省 云南省国资 委 2020-12 不低于300亿 元 云南省省属国有企业 云南省国资委 天津 天津市国资 委 2021-6 200亿元 天津国资企业 天津市国资委 资料来源：湖南省审计厅，湖南省红网，贵州省债券市场投资者恳谈会，2020黑龙江专项债文件，河北日报，河南省国资委，中原豫资控股官网，云南省国资委，天津市国资委，国盛证券研究所 结合上述媒体公开报道资料，信用保障基金可能的运行机制主要包含以下内容：1）整合机构较高，目前一般在省级层面，由省政府授权。为充分整合资源，信用保障基金的成立一般在省级层面，通常会由省内最高机构的授权与确认。2）一般由省级资本运营类公司负责牵头，例如湖南省和贵州省。当然也有例外，例如河北省的牵头方为河北建投集 团，但河北建投集团也并非信用保障基金的直接运营者，而是成立了一个信用保障方面的类SPV公司进行运营。3）多采用集合信托的形式进行集资。基金的出资人多来自省内非金融类国有企业，金融类机构的出资可能是象征性的，省内金融机构的支持主要体现在认购后期城投平台所发行的债券。4）采用短期贷款的形式进行流动性支持。期限较短，通常不超过1年（成本不一定高，例如河北贷款则不超过3%利率），主要用于应对 短期风险，提供流动性支持。 省委省政府 授权省级资本运营类公司 牵头成立 出资 出资 融资平台 信用保障 基金 非平台类国有企业 放款 放款 金融机构 图表2：一个典型的信用保障基金运作示意图 资料来源：国盛证券研究所 1.3偿债基金（债务平滑基金）的运作机制分析 债务平滑基金最早出现于2015年，例如2015年9月宜昌国有资本投资控股集团有限公 司代表市政府和浦发银行共同组建平滑基金，规模为30亿元，专门用于置换二三类债 务。海东市政府2015年11月与浦发银行西宁分行合作成立青海省首支平滑基金，用于偿还一类债务和支持海东工业园区的一批重大项目。 图表3：几个债务平滑基金的典型案例 地区发起日期规模期限设立方式项目要求 该平滑基金由宜昌国有资本投资控股集团有限公司代表市政府和浦发银行共同组建，在政府政策目标引导下按 宜昌市2015-0930亿5Y用于置换二、三类债务。照市场化方式运作，用于平滑政府