行业周报：煤价反弹、开工率跌至年内最低，煤炭股投资可期

投资逻辑：煤价反弹&开工率跌至年内最低，煤炭股投资可期 本周（2023.9.4-9.8，下同）国内秦港Q5500动力煤为870元/吨，环比上涨3.0%，连续两周上涨，京唐港主焦煤价格2200元/吨，环比大涨4.76%；我们关注到海外煤炭到岸价仍在上涨且仍高于国内，海外三大动力煤（欧洲、南非、澳洲高卡煤）指数从7月底以来持续上涨，涨幅达到20-30%，进口煤也比国内煤平均贵16元/吨。淡季煤价超预期上涨，我们判断理由如下：原因之一：油气价格上涨。 海外原油天然气价格大涨，热值性价比原因推动海外煤价大涨，尤其天然气与煤炭替代性更明显，天然气和煤炭同时作为欧洲的调峰电源；7月初以来原油价格从70美金涨至92美金，天然气价格自6月底因荷兰气田关闭事件已出现大反弹，近期受澳洲罢工影响再反弹，天然气全年价格底部已经探明。原因之二：印度需求大增。印度雨季接近尾声且用电旺季来临，印度政府要求所有进口煤燃煤电厂在10月底之前维持满负荷，从而带动海外煤炭的采购需求；此外孟加拉国也加大了对海外煤的采购。原因之三：国内港口去库显著。长江口的库存已去化至2023年最低水平，秦港和广州港去化也很明显；港口库存更能反应市场真实情况，电厂库存已缺少了说服力，电厂的高库存未来有望常态化，因为年度长协比例大幅提升，电厂要被动接受煤企的长协供货。原因之四：非电煤（水泥和化工）开工率提升。稳增长政策出来之后，水泥煤和煤化工的开工率已实现了明显反弹，金九银十施工旺季有望继续提升；动力煤现货里，非电煤占比已经超过电煤，非电需求上升也扮演重要作用。原因之五：煤矿开工率受限制及进口煤下滑。当前安监生产已然很严格，5月以来晋陕蒙开工率从85%最低下降至80%，近期又大幅下探，预计难大幅提升；8月以来进口煤价一直高于国内，当前仍高于国内，预计下游客户已减少进口煤采购，此外四季度进口煤也有望政策性收紧。当前已逐步入秋，电厂日耗已开始呈现回落趋势，9月10月是电煤的传统淡季，秋季煤价是否会再出现深幅下跌？是否跌破6月中旬的前低759元？是否跌破700元的关口？我们判断700元的关口很难跌破，甚至6月的前低点位应该也很难再次跌破，主要原因包括：一是秋季面临的基本面和6月已完全不可比拟，6月时的基本面众多利空因素包括“港口和电厂库存均为历史最高、进口煤超预期、海外煤大量甩货”，而秋季所面临的基本面则是“港口库存已去化非常显著、进口煤有望政策性收紧（6月底煤炭交易大会讨论内容已反映此现象）且当前进口煤价格已无优势、不存在海外煤甩货、荷兰天然气气田关闭带来的煤炭替代性需求预期上涨（海外煤炭价格当前已大涨）”。二是电厂采购行为将对煤价形成支撑，也是我们在6月份提出的煤价底部区间判断的逻辑，即709-770元会是煤价底部的确认区域，因为709元是年度长协6月的参考价，770元是年度长协区间的上限，跌至此区间电厂将更多的采购现货而减少长协；另外近年来动力煤到环渤海港口的完全成本平均值已大幅提升，成本曲线的边际最高成本超过700元甚至800元，煤价逼近成本价将导致部分煤矿减产。三是国内生产有望长时间受到安全检查的强监管而导致供给收缩，近期连续发生煤矿安全事故，本周中央发布文件严格矿山安全生产准入，山西政府发布消息打击非法违法开采矿产资源。四是稳增长政策有望在下半年发挥效力，尤其是在施工旺季的金九银十月份。7月底中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比”等，本周各地也在推动落实首套房“认房不认贷”，尤其北京和上海明确，后续有望对地产新开工带来边际改善，利多黑色产业链，同时也间接利多动力煤的电煤产业链、直接利多动力煤的非电产业链（当前水泥、煤化工开工率已明显上涨）。我们维持对煤炭板块高胜率与高安全边际的逻辑推荐，且攻守兼备：从高胜率而言，高分红已逐步受到资本市场资金的青睐，煤企高分红已成为大趋势，7月初兖矿能源将分红承诺从不低于50%提到60%更是有利证明； 当前稳增长政策出台且超预期，煤炭股同样也会成为进攻品种，作为上游资源环节必然受到下游需求的拉升而反映出价格上涨。从安全性而言，我们认为煤炭股的估值已经处在历史的底部区域，PE估值对应2023年业绩多为5倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB却大幅折价，煤炭企业价值被低估。高弹性且兼具高分红及成长性三合一的受益标的：山煤国际、兖矿能源、广汇能源、潞安环能、山西焦煤；稳健高分红受益标的：中国神华、陕西煤业；经济复苏及冶金煤弹性受益标的：平煤股份、淮北矿业（含转债）、神火股份（煤铝）；中特估预期差最大受益标的：中煤能源；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。 风险提示：经济增速下行风险，疫情恢复不及预期风险，新能源加速替代风险。 1、投资观点：煤价反弹&开工率跌至年内最低，煤炭股投资可 期 后期投资观点。国内秦港Q5500动力煤为870元/吨，环比上涨3.0%，连续两周上涨，京唐港主焦煤价格2200元/吨，环比大涨4.76%；我们关注到海外煤炭到岸价仍在上涨且仍高于国内，海外三大动力煤（欧洲、南非、澳洲高卡煤）指数从7月底以来持续上涨，涨幅达到20-30%，进口煤也比国内煤平均贵16元/吨。淡季煤价超预期上涨，我们判断理由如下：原因之一：油气价格上涨。 海外原油天然气价格大涨，热值性价比原因推动海外煤价大涨，尤其天然气与煤炭替代性更明显，天然气和煤炭同时作为欧洲的调峰电源；7月初以来原油价格从70美金涨至92美金，天然气价格自6月底因荷兰气田关闭事件已出现大反弹，近期受澳洲罢工影响再反弹，天然气全年价格底部已经探明。原因之二：印度需求大增。印度雨季接近尾声且用电旺季来临，印度政府要求所有进口煤燃煤电厂在10月底之前维持满负荷，从而带动海外煤炭的采购需求；此外孟加拉国也加大了对海外煤的采购。原因之三：国内港口去库显著。长江口的库存已去化至2023年最低水平，秦港和广州港去化也很明显；港口库存更能反应市场真实情况，电厂库存已缺少了说服力，电厂的高库存未来有望常态化，因为年度长协比例大幅提升，电厂要被动接受煤企的长协供货。原因之四：非电煤（水泥和化工）开工率提升。稳增长政策出来之后，水泥煤和煤化工的开工率已实现了明显反弹，金九银十施工旺季有望继续提升；动力煤现货里，非电煤占比已经超过电煤，非电需求上升也扮演重要作用。原因之五：煤矿开工率受限制及进口煤下滑。当前安监生产已然很严格，5月以来晋陕蒙开工率从85%最低下降至80%，近期又大幅下探，预计难大幅提升；8月以来进口煤价一直高于国内，当前仍高于国内，预计下游客户已减少进口煤采购，此外四季度进口煤也有望政策性收紧。当前已逐步入秋，电厂日耗已开始呈现回落趋势，9月10月是电煤的传统淡季，秋季煤价是否会再出现深幅下跌？是否跌破6月中旬的前低759元？是否跌破700元的关口？我们判断700元的关口很难跌破，甚至6月的前低点位应该也很难再次跌破，主要原因包括：一是秋季面临的基本面和6月已完全不可比拟，6月时的基本面众多利空因素包括“港口和电厂库存均为历史最高、进口煤超预期、海外煤大量甩货”，而秋季所面临的基本面则是“港口库存已去化非常显著、进口煤有望政策性收紧（6月底煤炭交易大会讨论内容已反映此现象）且当前进口煤价格已无优势、不存在海外煤甩货、荷兰天然气气田关闭带来的煤炭替代性需求预期上涨（海外煤炭价格当前已大涨）”。二是电厂采购行为将对煤价形成支撑，也是我们在6月份提出的煤价底部区间判断的逻辑，即709-770元会是煤价底部的确认区域，因为709元是年度长协6月的参考价，770元是年度长协区间的上限，跌至此区间电厂将更多的采购现货而减少长协；另外近年来动力煤到环渤海港口的完全成本平均值已大幅提升，成本曲线的边际最高成本超过700元甚至800元，煤价逼近成本价将导致部分煤矿减产。三是国内生产有望长时间受到安全检查的强监管而导致供给收缩，近期连续发生煤矿安全事故，本周中央发布文件严格矿山安全生产准入，山西政府发布消息打击非法违法开采矿产资源。四是稳增长政策有望在下半年发挥效力，尤其是在施工旺季的金九银十月份。7月底中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比”等，本周各地也在推动落实首套房“认房不认贷”，尤其北京和上海明确，后续有望对地产新开工带来边际改善，利多黑色产业链，同时也间接利多动力煤的电煤产业链、直接利多动力煤的非电产业链（当前水泥、煤化工开工率已明显上涨）。我们维持对煤炭板块高胜率与高安全边际的逻辑推荐，且攻守兼备：从高胜率而言，高分红已逐步受到资本市场资金的青睐，煤企高分红已成为大趋势，7月初兖矿能源将分红承诺从不低于50%提到60%更是有利证明；当前稳增长政策出台且超预期，煤炭股同样也会成为进攻品种，作为上游资源环节必然受到下游需求的拉升而反映出价格上涨。从安全性而言，我们认为煤炭股的估值已经处在历史的底部区域，PE估值对应2023年业绩多为5倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB却大幅折价，煤炭企业价值被低估。高弹性且兼具高分红及成长性三合一的受益标的：山煤国际、兖矿能源、广汇能源、潞安环能、山西焦煤；稳健高分红受益标的：中国神华、陕西煤业；经济复苏及冶金煤弹性受益标的：平煤股份、淮北矿业（含转债）、神火股份（煤铝）；中特估预期差最大受益标的：中煤能源；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。 表1：主要煤炭上市公司盈利预测与估值 2、煤炭板块回顾：本周小涨2.25%，跑赢沪深300 2.1、行情：本周小涨2.25%，跑赢沪深300指数3.61个百分点 本周煤炭指数小涨2.25%，沪深300指数小跌1.36%，煤炭指数跑赢沪深300指数3.61个百分点。主要煤炭上市公司涨多跌少，涨幅前三名公司为：潞安环能（+6.36%)、山煤国际（+5.87%)、云煤能源（+5.42%)；跌幅前三名公司为：永泰能源（-2.05%）、神火股份（-2.05%）、华阳股份（-1.34%）。 图1：本周煤炭板块跑赢沪深300指数3.61个百分点（%） 图2：本周主要煤炭上市公司涨多跌少（%） 2.2、估值表现：本周PE为7.5，PB为1.27 截至2023年9月8日，根据PE(TTM)剔除异常值（负值）后，煤炭板块平均市盈率PE为7.5倍，位列A股全行业倒数第二位；市净率PB为1.27倍，位列A股全行业倒数第六位。 图3：本周煤炭板块市盈率PE为7.5倍，位列A股全行业倒数第二位 图4：本周煤炭板块市净率PB为1.27倍，位列A股全行业倒数第六位 3、煤市关键指标速览 表2：煤电产业链指标梳理 表3：煤焦钢产业链指标梳理 表4：无烟煤价格指标梳理 4、煤电产业链：秦港现货价小涨，长江口库存小跌 4.1、国内动力煤价格：秦港现货价小涨 港口价格小涨。截至9月8日，秦港Q5500动力煤平仓价为870元/吨，环比上涨25元/吨，涨幅2.96%。截至9月8日，广州港神木块库提价为1429元/吨，环比上涨51元/吨，涨幅3.7%。 产地价格小涨。截至9月8日，鄂尔多斯Q6000报价840元/吨，环比上涨30元/吨，涨幅3.7%；榆林Q6000报价915元/吨，环比上涨25元/吨，涨幅2.81%；大同Q6000报价710元/吨，环比上涨8元/吨，涨幅1.14%。 图5：本周秦港现货价小涨（元/吨） 图6：产地报价小涨（元/吨） 4.2、年度长协价格：9月价格微跌 2023年9月动力煤长协价格微跌。截至2023年9月，CCTD秦港动力煤Q5500年度长协价格699元/吨，环比下跌5元/吨，跌幅0.71%。 BSPI价格指数持平，CCTD价格指数小涨，NCEI价格指数小涨。截至9月6日，环渤海动力煤价格指数（BSPI）价格715元/吨，环比持平；截至9月8日，CCTD秦港动