23年中报点评：毛利率同比承压，静待改善

买入（维持） 股价（2023年09月08日）35.1元 毛利率同比承压，静待改善 ——绝味食品23年中报点评 公司研究|中报点评绝味食品603517.SH 目标价格40.82元 52周最高价/最低价64/33.08元 总股本/流通A股（万股）63,124/63,124 A股市值（百万元）22,156 事件：公司发布23年半年报，公司23H1实现营收37.0亿元/yoy+10.9%，归母净利润2.4亿元/yoy+145.5%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy+50.3%；单Q2公司实现营收18.8亿元/yoy+13.9%，归母净利润1.0亿元/yoy+998.1%，扣非归母净利润 0.9亿元/yoy+34.1%。 门店稳步拓展，市占率有所提升。1）分业务看，23Q2公司卤制品销售/加盟商管理 /其他业务收入分别为15.5/0.2/2.6亿元，yoy+7.6%/+7.2%/+84.7%；2）分产品 看，23Q2鲜货类产品营收14.9亿元/yoy+5.5%，其中禽类制品/畜类产品/蔬菜产品/其他产品分别实现营收11.3/0.1/1.8/1.7亿元，yoy+5.3%/-16.6%/6.8%/7.1%；3）分区域看：23Q2西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场营收 2/0.5/5.9/4/3.4/2.2/0.4亿元，yoy-9.2%/399.6%/22.4%/11.7%/16.4%/11.2%/- 12.5%；4）展店速度看，公司23H1中国大陆门店净增长1086家至16162家。 毛利率短期承压，费用率有所收缩，盈利能力同比改善。1）公司23Q2毛利率22.3%，同比-3.3pct，环比-2.0pct，毛利率同比环比承压预计与使用高价鸭副库存有关；2）公司23Q2销售/管理/财务/研发费用率同比-2.3/-3.5/-0.2/0.2pct，销售费用率收缩预计与广告宣传费用及加盟商补贴减少有关，管理费用率收缩预计与去年同期原股权激励取消、加速计提了股份支付费用有关；3）公司23Q2投资净收益 0.1亿元vs去年同期-0.3亿元；4）公司23Q2归母净利率5.6%/yoy+5pct。 下半年改善可期，长期看好业态发展。1）收入端看，伴随需求回暖、单店收入爬坡、门店持续拓展，公司收入增速有望维持稳健；利润端看，鸭副成本回落红利有望逐渐体现在报表端，毛利率环比改善可期；2）长期看，公司作为卤制品龙头，规模化经营、连锁化扩张、轻餐生态联动优势明显，看好未来品牌市占率提升及所投产业项目发展。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年09月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.74 -6.79 -5.55 -18.75 相对表现% -1.38 -0.77 -3.45 -11.38 沪深300% -1.36 -6.02 -2.1 -7.37 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010  盈利预测与投资建议 我们下调公司毛利率预测，调整公司2023-25年EPS预测为1.05/1.57/2.05元（调整前为1.13/1.56/1.99元），维持24年26倍PE估值，对应目标价40.82元，维持"买入评级"。 风险提示 成本回落不及预期，需求修复不及预期，拓店不及预期，行业竞争加剧 收入符合预期，期待盈利修复：——绝味食品业绩预告点评 韧性成长，复苏在途：——绝味食品22年 报及23年一季报点评 成本承压，费用收缩，盈利环比改善：— —绝味食品三季报点评 2023-07-17 2023-05-12 2022-10-31 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,549 6,623 7,739 8,888 10,387 同比增长(%) 24.1% 1.1% 16.9% 14.8% 16.9% 营业利润(百万元) 1,262 346 798 1,205 1,580 同比增长(%) 32.0% -72.5% 130.5% 50.9% 31.2% 归属母公司净利润(百万元) 981 233 664 992 1,295 同比增长(%) 39.9% -76.3% 185.7% 49.3% 30.5% 每股收益（元） 1.55 0.37 1.05 1.57 2.05 毛利率(%) 31.7% 25.6% 24.8% 29.6% 30.7% 净利率(%) 15.0% 3.5% 8.6% 11.2% 12.5% 净资产收益率(%) 18.4% 3.7% 9.2% 12.3% 14.1% 市盈率 22.6 95.3 33.4 22.3 17.1 市净率 3.9 3.2 2.9 2.6 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,065 1,863 1,675 1,923 2,247 营业收入 6,549 6,623 7,739 8,888 10,387 应收票据及应收账款 155 116 124 143 167 营业成本 4,474 4,929 5,820 6,253 7,194 预付账款 91 116 136 157 183 营业税金及附加 51 47 58 67 78 存货 854 702 1,120 1,203 1,385 营业费用 524 646 600 758 821 其他 103 95 182 194 211 管理费用及研发费用 455 552 548 607 694 流动资产合计 2,267 2,892 3,237 3,620 4,193 财务费用 9 20 33 63 84 长期股权投资 2,120 2,446 2,936 3,523 4,227 资产、信用减值损失 10 5 6 1 1 固定资产 1,807 1,882 2,322 2,771 3,192 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 281 489 585 643 700 投资净收益 224 (94) 110 50 50 无形资产 249 321 302 283 265 其他 12 17 15 15 15 其他 676 818 682 640 611 营业利润 1,262 346 798 1,205 1,580 非流动资产合计 5,134 5,957 6,827 7,860 8,995 营业外收入 45 24 33 33 33 资产总计 7,401 8,849 10,064 11,480 13,188 营业外支出 5 3 8 8 8 短期借款 203 360 958 1,369 1,721 利润总额 1,302 367 824 1,230 1,605 应付票据及应付账款 473 705 722 776 892 所得税 334 173 206 307 401 其他 774 632 651 678 715 净利润 967 194 618 922 1,204 流动负债合计 1,450 1,697 2,330 2,823 3,328 少数股东损益 (14) (39) (47) (70) (91) 长期借款 0 50 50 50 50 归属于母公司净利润 981 233 664 992 1,295 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.55 0.37 1.05 1.57 2.05 其他 234 220 204 204 204 非流动负债合计 234 270 254 254 254 主要财务比率 负债合计 1,685 1,967 2,584 3,078 3,582 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 14 (24) (71) (141) (231) 成长能力 股本 615 631 631 631 631 营业收入 24.1% 1.1% 16.9% 14.8% 16.9% 资本公积 1,643 2,919 2,919 2,919 2,919 营业利润 32.0% -72.5% 130.5% 50.9% 31.2% 留存收益 3,450 3,336 4,001 4,993 6,287 归属于母公司净利润 39.9% -76.3% 185.7% 49.3% 30.5% 其他 (5) 20 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,717 6,882 7,480 8,402 9,606 毛利率 31.7% 25.6% 24.8% 29.6% 30.7% 负债和股东权益总计 7,401 8,849 10,064 11,480 13,188 净利率 15.0% 3.5% 8.6% 11.2% 12.5% ROE 18.4% 3.7% 9.2% 12.3% 14.1% 现金流量表 ROIC 17.1% 2.9% 7.8% 10.3% 11.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 967 194 618 922 1,204 资产负债率 22.8% 22.2% 25.7% 26.8% 27.2% 折旧摊销 164 207 206 247 276 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 9 20 33 63 84 流动比率 1.56 1.70 1.39 1.28 1.26 投资损失 (224) 94 (110) (50) (50) 速动比率 0.97 1.29 0.91 0.86 0.84 营运资金变动 198 232 (389) (54) (96) 营运能力 其它 (28) 458 65 1 1 应收账款周转率 68.3 48.9 63.8 65.3 65.8 经营活动现金流 1,086 1,206 424 1,130 1,420 存货周转率 5.2 6.3 6.4 5.4 5.6 资本支出 (605) (527) (681) (692) (707) 总资产周转率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 长期投资 (562) (326) (493) (588) (705) 每股指标（元） 其他 109 (173) 50 50 50 每股收益 1.55 0.37 1.05 1.57 2.05 投资活动现金流 (1,058) (1,026) (1,123) (1,230) (1,362) 每股经营现金流 1.77 1.91 0.67 1.79 2.25 债权融资 97 82 (53) 0 0 每股净资产 9.03 10.94 11.96 13.53 15.58 股权融资 62 1,293 0 0 0 估值比率 其他 (202) (760) 564 349 267 市盈率 22.6 95.3 33.4 22.3 17.1 筹资活动现金流 (43) 614 511 349 267 市净率 3.9 3.2 2.9 2.6 2.3 汇率变动影响 (3) 4 -0 -0 -0 EV/EBITDA 14.9 37.2 20.6 14.1 11.0 现金净增加额 (18) 799 (189) 248 324 EV/EBIT 16.8 58.2 25.6 16.8 12.8 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了