产能扩张规模化降本，龙头地位持续巩固

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年05月16日 产能扩张规模化降本，龙头地位持续巩固 中复神鹰(688295) 评级： 买入 股票代码： 688295 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 52.72/31.09 目标价格： 总市值(亿) 325.44 最新收盘价： 36.16 自由流通市值(亿) 45.47 自由流通股数(百万) 125.74 事件概述 事件一：2023年3月21日，公司发布2022年报。2022年公司实现总收入19.95亿元，同比+70%；归母净利 润6.05亿元，同比+117.09% 事件二：2023年4月25日，公司发布2023年一季报。2023年第一季度公司实现总营收5.68亿元，同比增长 23.68%；归母净利润1.31亿元，同比+11.28%。 分析判断: 138191 ►下游需求旺盛产品实现量价齐升，利润率维持较高水平。 2022年受益于行业下游需求高景气持续，公司碳纤维产品量价齐升，盈利水平再上台阶，2022年公司碳纤维实现销售9374吨，同比+52.7%；据百川盈孚，T300（12k）/T300（24k）/T700（12k）2022年均价分别为168/144 /254元/千克，同比+4%/+4%/+18%；公司毛利率和净利率分别为48.13%、30.33%，同比+6.51、6.58pct。各项费 用方面，公司2022年期间费用率9.24%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.34%/7.86%/1.05%，同比-0/-2.23/-0.21pct。公司同时也积极扩大研发支持，2022年研发费用1.55亿元，同比+162%；研发费用率7.8%、同比+2.7pct。2023Q1公司期间费用率进一步下降至7.21%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.68%/7.00%/-0.47%。我们认为，当前碳纤维价格已经下降到具有相当性价比的位置，下游行业需求有望进一步增加，公司业绩预计将再上台阶。 ►产能扩张规模化降本，高端碳纤维龙头充分受益行业增长。 据赛奥数据，2022年碳纤维需求持续增长，其中全球碳纤维需求量13.5万吨，同比+14%；中国碳纤维需求量 7.4万吨，同比+19%，预计2025年国内碳纤维需求达到13.2万吨，2022-2025年CAGR21%。公司现有单套5000吨/年PAN原液的稳定化均质化制备产线，高品质PAN原丝纺丝速度达400m/min，单线规模5000吨/年；高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，单线规模3000吨/年。公司在国内高性能碳纤维市占率达到50%以上，其中T800级碳纤维已获中国商飞PCD预批准，预浸料应用验证进展顺利。根据投资者问答，截至2022年底，公司碳纤维产能1.45万吨/年，其中连云港本部3500吨，神鹰西宁1.1万吨.此外神鹰西宁二期1.4万吨正处于收尾阶段，部分装置试运行中，预计2023年实现投产，投产后单吨成本将持续下降。据连云港政府，公司连云港5万吨碳纤维项目一期3.1万吨预计2025年投产，二期2万吨目前处于规划中;此外根据公司2023年1月公告，2023年4月拟在连云港基地设立全资子公司建设3万吨高性能碳纤维项目，预计2026年投产。据澎湃新闻，公司SYT55S-24k、SYT45S-48k正式亮相2023年巴黎JEC复合材料展，其中SYT45S-48K是全球首家采用干喷湿纺技术制备的大丝束产品，兼具小丝束工艺性能及大丝束成本优势，并实现了工艺性能升级、成本降低，可适用于风电叶片、CNG、汽车等应用领域。该产品目前已实现规模化低成本生产。我们预计，随着公司西宁二期全面投产，公司规模化产能将进一步降低生产成本，作为国内小丝束碳纤维龙头，有望持续提升市占率并逐步打入高端军工产业链。 投资建议 公司产能投放进度加快，我们调整之前2023、2024年盈利预测，并新增2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为31.09/43.76/56.65亿元（此前2023、2024年分别为30.98/43.22亿元），归母净利润分别为9.01/12.65/17.05亿元（此前2023、2024年分别为8.78/12.23亿元），EPS分别为1.00/1.41/1.89元（此前 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2023、2024年分别为0.98、1.36元），对应2023年5月16日收盘价36.16元PE分别为36/26/19倍。我们认为碳纤维价格下降促进下游市场景气度持续上行，公司为国内小丝束碳纤维龙头，随着1.4万吨产能今年年中建成投产，公司规模化成本进一步下降，我们看好公司未来的成长，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动加剧，项目投产不及预期，下游需求不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,173 1,995 3,109 4,376 5,665 YoY（%） 120.4% 70.0% 55.9% 40.7% 29.5% 归母净利润(百万元) 279 605 901 1,264 1,704 YoY（%） 227.0% 117.1% 48.9% 40.3% 34.8% 毛利率（%） 41.6% 48.1% 45.7% 45.5% 47.0% 每股收益（元） 0.35 0.69 1.00 1.40 1.89 ROE 22.6% 13.1% 16.6% 18.9% 20.3% 市盈率 103.31 52.41 36.12 25.75 19.10 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：杨伟分析师：戚舒扬 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007SACNO：S1120523020003 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,995 3,109 4,376 5,665 净利润 605 901 1,264 1,704 YoY(%) 70.0% 55.9% 40.7% 29.5% 折旧和摊销 174 254 279 324 营业成本 1,035 1,689 2,386 3,004 营运资金变动 61 468 39 404 营业税金及附加 10 31 53 85 经营活动现金流 835 1,645 1,604 2,458 销售费用 7 11 15 19 资本开支 -1,236 -1,333 -1,365 -1,354 管理费用 157 233 306 397 投资 -1,490 -50 -33 -39 财务费用 21 36 35 34 投资活动现金流 -2,701 -1,385 -1,403 -1,396 研发费用 155 249 350 453 股权募资 2,787 0 0 0 资产减值损失 0 25 27 26 债务募资 -362 100 80 90 投资收益 21 0 0 1 筹资活动现金流 2,338 -38 30 37 营业利润 676 948 1,345 1,813 现金净流量 475 222 231 1,099 营业外收支 -15 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 661 948 1,345 1,813 成长能力 所得税 56 47 81 109 营业收入增长率 70.0% 55.9% 40.7% 29.5% 净利润 605 901 1,264 1,704 净利润增长率 117.1% 48.9% 40.3% 34.8% 归属于母公司净利润 605 901 1,264 1,704 盈利能力 YoY(%) 117.1% 48.9% 40.3% 34.8% 毛利率 48.1% 45.7% 45.5% 47.0% 每股收益 0.69 1.00 1.40 1.89 净利润率 30.3% 29.0% 28.9% 30.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 8.3% 10.3% 11.9% 13.3% 货币资金 807 1,029 1,260 2,359 净资产收益率ROE 13.1% 16.6% 18.9% 20.3% 预付款项 52 70 109 131 偿债能力 存货 298 298 643 480 流动比率 2.17 1.60 1.49 1.62 其他流动资产 1,653 1,726 1,895 1,968 速动比率 1.87 1.35 1.13 1.34 流动资产合计 2,810 3,123 3,907 4,937 现金比率 0.62 0.53 0.48 0.77 长期股权投资 0 50 83 122 资产负债率 36.3% 37.7% 37.2% 34.3% 固定资产 2,676 3,413 4,016 4,610 经营效率 无形资产 185 201 211 223 总资产周转率 0.36 0.39 0.45 0.48 非流动资产合计 4,437 5,594 6,745 7,845 每股指标（元） 资产合计 7,247 8,716 10,653 12,782 每股收益 0.69 1.00 1.40 1.89 短期借款 253 353 433 523 每股净资产 5.13 6.03 7.44 9.33 应付账款及票据 881 1,330 1,869 2,112 每股经营现金流 0.93 1.83 1.78 2.73 其他流动负债 161 270 324 416 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,295 1,954 2,626 3,051 估值分析 长期借款 999 999 999 999 PE 52.41 36.12 25.75 19.10 其他长期负债 336 336 336 336 PB 8.42 6.00 4.86 3.88 非流动负债合计 1,335 1,335 1,335 1,335 负债合计 2,630 3,288 3,961 4,386 股本 900 900 900 900 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 4,617 5,428 6,692 8,396 负债和股东权益合计 7,247 8,716 10,653 12,782 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 华西化工&建筑建材团队联合覆盖 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。 戚舒扬：戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5