国内盈利再获验证，看好Temu成长性

拼多多（PDD.US）更新報告 買入2023年9月1日 國內盈利再獲驗證，看好Temu成長性 國內盈利再獲驗證：基於2022年較低的基數，本季度國內多數互聯網公司的廣告業務表現好於預期。在當前國內電商市場中，價格力仍然最具有衝擊力，因此百億補貼等措施可以持續貢獻穩定的流量。延續此前趨勢，本 季度拼多多的增長保持優於大盤的水準，拼多多主站的貨幣化率繼續提升，無論廣告還是傭金的貨幣化水平均有增長，因此我們預計2023年營收將高於此前預期。社區電商業務的競爭態勢趨緩，多多買菜的虧損逐步收窄。 Temu具備潛在成長空間：海外電商業務具備較高的成長性，主因海外電商滲透率普遍大幅低於中國，我們認為Temu所處的低價市場具備巨大的潛在 成長空間。目前已擴張至多個國家，從下載量、用戶數和GMV等指標來看十分穩健。由於當前該業務處於高投入期，虧損幅度亦將擴大。 Q2營收利潤再超預期：本季度收入522.81億元人民幣，YoY+66%，高於市場預期的432.82億元。其中，線上行銷服務收入379.33億元，YoY+50%；交易服務收入143.48億元，YoY+131%。運營利潤127.19億元，YoY+46%， 運營利潤率24.3%。 運營費用208.72億元，YoY+41%，運營費用率39.9%。其中，行銷費用 175.42億元，YoY+55%，費用率33.6%，主要由促銷和行銷活動支出增加所致。研發費用27.34億元，YoY+5%，費用率5.2%。行政費5.96億元，YoY-28%，費用率1.1%。SBC費用18.91億元，占收入的3.6%。 淨利潤131.08億元，YoY+47%；Non-GAAP淨利潤152.69億元，YoY+42%，高於預期的108.70億元，Non-GAAP淨利率29.2%。本季度產生運營現金流 233.96億元，去年同期為193.74億元。截至2023Q1，公司持有現金、等價物及短期投資1,795億元，其中包含現金及等價物314億元。 目標價116.30美元，買入評級：我們預計2023-2025年收入2,071/2,645/3,147億元，運營利潤430/607/792億元，每ADS收益32.5/42.9/53.8元。採用DCF估值法，求得目標價116.30美元，具備19% 的增長空間，維持買入評級。 風險：1）宏觀經濟不確定性、中美關係相關風險；2）國內電商行業同質化競爭加劇導致增長放緩；3）海外消費疲軟導致出海業務不及預期，整體 盈利水準下降；4）海外市場面臨地方保護主義等風險；5）海外收入占比擴大所帶來的匯兌影響。 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk唐伊蓮 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk主要資料 行業電商 股價98.00美元 目標價116.30美元 （+19%） 股票代碼PDD（US）總股本13.3億股 市值1,318億美元 52周高/低106.38美元/38.80美元 每股帳面值15.06美元 主要股東黃崢33.50% 騰訊14.74% GaorongCapital4.62% 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（人民币百万元） 93,949,939 130,557,589 207,128,814 264,484,738 314,721,862 盈利摘要股價表現 120 100 变动 58% 39% 59% 28% 19% 80 运营利润 6,896,762 30,401,921 43,006,313 60,733,831 79,193,701 60 每ADS收益（人民币） 6.2 24.9 32.5 42.9 53.8 40 变动 203% 303% 30% 32% 25% 20 基于98美元的市盈率(估) 105.9 26.3 20.2 15.3 12.2 0 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 股息现价比 0% 0% 0% 0% 0% 來源：公司資料，第一上海預測來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 圖表1：2019Q1-2023Q2總營收（千，人民幣）圖表2：2019Q1-2023Q2GMV及增速（千，人民幣） 60,000,000 1,200,000 184% 50,000,000 40,000,000 30,000,000 20,000,000 10,000,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 130% 111% 81% 99% 48% 76% 57%66%63% 41% 30% 25%21%29%26%21% 34% 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 - Q1Q2 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023 OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesales 資料來源：公司資料，第一上海整理 GMV(mn)YoY 資料來源：公司資料，第一上海預測 圖表3：2019Q1-2023Q2年度活躍買家和移動月活數 （百萬） 圖表4：2019Q1-2023Q2運營費用占比 867869882890899903909915 788 824850 783 683 731719.9725739742733751762771767776 643 585 628 536 569 443483 366 290 487 430 482 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4Q1Q2 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023 Activebuyers(ttm)MAU(mn) 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023 S&MG&AR&D 資料來源：公司資料，第一上海預測資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表5：2019Q1-2023Q2運營利潤及利潤率 81%78%76%81%72%78%77% 66%70%70% 76% 75%79%78% 57%52% 70%64% （千，人民幣） 圖表6：2019Q1-2023Q2毛利率、運營利潤率、淨利率 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 40% 31% 34%35% 29% 28% 22% 14%15% 15% -6% -2%-4% -12% -12% -14% -28% -36% -55% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 24% 28%30%24%22%25% 10%8% 11% -14% -7%-6%-5% -16% -13% 25% 28%29%23% 18% 24% -31% 9%10% 9% -41% -20% -20% -37% -47% -13%-9%-8%-19% -63% -67% -5,000,000-60% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023 Non-GAAPoperatingprofitMargin 201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023 GrossMarginOperatingMarginNetMargin 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表7：DCF估值（千，人民幣） InThousandsofCNYexceptPerShare FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 FY2032 GMV 3,792,896 4,551,475 5,279,711 6,018,870 6,741,135 7,415,248 7,786,010 8,175,311 8,584,076 9,013,280 YoY 24.0% 20.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Activebuyers 926 942 952 964 974 982 987 992 995 998 YoY 2.5% 1.7% 1.1% 1.3% 1.0% 0.8% 0.5% 0.5% 0.3% 0.3% Revenue 207,128,814 264,484,738 314,721,862 364,801,792 415,319,142 464,266,304 492,929,826 523,299,035 555,472,841 589,555,779 YoY 58.6% 27.7% 19.0% 15.9% 13.8% 11.8% 6.2% 6.2% 6.1% 6.1% GrossProfitNon-GAAP 156,796,512 202,595,309 243,909,443 282,356,587 321,041,697 358,413,587 380,048,896 402,940,257 427,158,614 452,778,838 GrossMarginNon-GAAP 75.7% 76.6% 77.5% 77.4% 77.3% 77.2% 77.1% 77.0% 76.9% 76.8% OperatingIncomeNon-GAAP 51,705,723 71,577,705 91,782,575 110,400,243 128,180,262 146,072,459 158,048,464 170,925,561 184,767,352 199,641,720 OperatingMarginNon-GAAP 25.0% 27.1% 29.2% 30.3% 30.9% 31.5% 32.1% 32.7% 33.3% 33.9% NetIncomeNon-GAAP 54,163,703 73,814,886 93,386,468 110,035,847 127,314,998 144,605,553 155,967,030 168,160,055 181,242,211 195,274,903 NetMarginNon-GAAP 26.1% 27.9% 29.7% 30.2% 30.7% 31.1% 31.6% 32.1% 32.6% 33.1% InThousandsofCNYexceptPerShare FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 FY2032 Revenue 207,128,814 264,484,738 314,721,862 364,801,792 415,319,142 464,266,304 492,929,826 523,299,035 555,472,841 589,555,