食品板块23年中报总结：板块有所分化，把握高景气与底部布局两条主线

行业研究|深度报告 看好（维持） 板块有所分化，把握高景气与底部布局两条主线 ——食品板块23年中报总结 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2023年09月08日 核心观点 食品板块23H1表现有所分化，其中休闲食品、速冻表现较好，调味、卤制品短期承压，观点如下： 调味品：1）回顾：收入端，23Q2除千禾收入维持高增、复调板块受益于B端复苏增速相对稳健外，其余调味品整体表现平淡、增速环比23Q1回落；盈利端，部分原料成本回落红利我们预计已 经逐渐传导至报表端，酱油/复调部分企业成本压力同比有所减轻，此外产品结构变化、折旧摊销等预计亦会影响公司毛利率，板块内大部分企业费用率有所收缩，板块受益于成本红利、费用收缩等盈利能力得到一定程度改善。2）下半年展望：收入端我们预计弱复苏态势延续，千禾受益于零添加产品放量等仍有望保持经营向好态势，部分标的如海天、榨菜23Q3基数压力有望减小；利润端部分原料回落红利有望在报表端继续体现，板块盈利改善仍值得期待。3）投资建议：关注千禾味业的回调配置机会，把握安琪酵母、海天味业的底部配置机会。 速冻：1）回顾：收入端看，BC两端继续分化，以B端为主的标的受益于餐饮或线下场景复苏，23Q2延续快速增长势头；以C端为主的标的以及团餐保供高基数的巴比食品收入增速继续承压；另部分标的因去年同期低基数导致23Q2增速也在20%出头；盈利端看，盈利能力大多继续改善或维持较高水平，一方面得益于部分原材料如油脂等成本回落，另一方面也与控费力度加大有关。2）下半年展望：收入端，餐饮供应链标的有望受益于低基数复苏和餐饮工业化趋势延续高增，C端高基数影响消退；利润端油脂、肉类等原材料价格较22H2水平有较明显回落，原材料整体仍在下行通道，行业控费趋势也有望保持，盈利能力改善可期。3）投资建议：速冻仍是大众消费品中为数不多有较大总量增长空间的细分赛道，龙头安井食品主业稳健增长、第二曲线预制菜继续高增，当前估值有所回落，建议积极把握配置机遇；同时建议关注千味央厨、三全食品。 休闲食品：1）回顾：收入端看，抓住渠道红利、改革逻辑持续兑现的标的23Q2收入高增延续，部分标的受经济疲软及自身原因短期承压；盈利端看，甘源受益于成本红利等毛利率同比提升明显，其他因成本相对高位、渠道结构变化/产品结构变化等毛利率同比有所承压，各企业费用率受渠道结构变化、费投策略等有所分化，行业23Q2净利率表现有所分化。2）下半年展望：收入端有改革逻辑的标的高景气度仍有望延续，23H1短期承压标的有望改善；但23Q4板块大部分标的面临去年高基数以及春节靠后的影响，报表增速或将放缓。利润端，23H2板块利润率有望延续H1的情况，但利润增速受基数原因预计有所分化。3）投资建议：短期维度我们仍建议把握绩优股的回调配置机会，推荐盐津铺子，关注劲仔食品、甘源食品；建议积极关注元祖股份的中秋销售情况；把握洽洽食品的底部配置机会。 冷冻烘焙：1）回顾：收入端看，线下消费场景恢复行业整体营收向好，但消费力尚未完全恢复，饼店渠道恢复速度不及预期，商超、茶饮等新兴消费渠道表现亮眼。由于棕榈油成本下降，行业整体毛利率有所修复，但因产能利用率爬坡慢、高端低毛利率产品占比提升，毛利率修复度低于预期。费用率看，因展会、宣传推广活动恢复，销售费用率有所提升。净利率看，佳禾同比修复最快，南侨利润率同比下滑。2）下半年展望：中秋节临近各渠道料将销售精力集中于月饼产品，其他烘焙类产品动销或短期承压，但看好商超渠道间相互竞争形成的对烘焙的引流效应，及控本提效趋势下餐饮渠道需求有望增加，秋冬季为奶茶销售旺季，叠加茶饮巨头高速开店，植脂末需求有望持续增 长。毛利率仍取决于产能利用率提升情况和产品结构变动。费用率看，今年大型烘焙展时点已过，下半年销售费用投放或环比有所回落。板块整体盈利能力仍有望环比消费提升。3）投资建议：建议关注餐饮渠道开拓已初步证明的立高食品及植脂末原料龙头佳禾食品。 卤制品：1）回顾：收入端看，板块门店端整体呈现稳步拓展态势，单店受去年基数相对较高、消费疲软、门店结构变化等短期有所拖累，呈现弱复苏态势；盈利端看，鸭副成本上行使得板块内大部分公司在毛利率同比上仍有压力；板块费投策略有所分化，绝味与周黑鸭费用率收缩较为明显，紫燕销售费用率同比提升，煌上煌保持平稳；行业23Q2扣非净利率得到一定程度改善。2）下半年展望：收入端看，我们预计行业营收增速有望保持稳健，门店拓展有望维持稳健，当前单店营收相较于疫情前仍有一定空间，伴随经济修复、需求向好单店情况有望得到逐步修复；利润端看，鸭副等原料成本自年初开始已经逐渐回落，行业成本压力有望减轻，H2毛利率改善值得期待。3）投资建议：建议关注发展相对早期、成长空间广阔的佐餐卤味龙头紫燕食品，同时建议关注连锁化进程持续、下半年有望呈现成本弹性的休闲卤味龙头绝味食品。 投资建议与投资标的 调味品：关注千禾味业(603027，增持)的回调配置机会；把握安琪酵母(600298，买入)、海天味业(603288，买入)的底部配置机会。速冻：关注安井食品(603345，增持)的回调配置机会；同时建议关注千味央厨(001215，增持)、三全食品(002216，买入)。休闲食品：推荐盐津铺子(002847，买入)，关注劲仔食品(003000，买入)、甘源食品(002991，增持)；建议积极关注元祖股份(603886，买入)的中秋销售情况；把握洽洽食品(002557，买入)的底部配置机会。冷冻烘焙：建议关注餐饮渠道开拓已初步证明的立高食品(300973，增持)及植脂末原料龙头佳禾食品(605300，未评级)。卤制品：建议关注发展相对早期、成长空间广阔的佐餐卤味龙头紫燕食品(603057，未评级)，同时建议关注连锁化进程持续、下半年有望呈现成本弹性的休闲卤味龙头绝味食品(603517，买入)。 风险提示 原料成本上涨或原料价格回落不及预期、需求修复不及预期、行业竞争加剧、突发性食品安全事件等 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、调味品：Q2板块仍有压力，静待H2边际改善4 2、速冻：B端需求复苏良好，盈利能力持续改善6 3、休闲食品：改革红利突出，高景气可期7 4、烘焙原料：行业恢复向好，新兴渠道表现亮眼8 5、卤制品：拓店稳健，静待成本红利显现10 风险提示11 图表目录 表1：调味品重点公司营收及扣非归母净利率情况4 表2：调味品重点公司毛利率、费用率情况5 表3：速冻重点公司营收增速及扣非归母净利率情况6 表4：速冻重点公司毛利率、费用率情况6 表5：休闲食品重点公司营收及扣非归母净利率情况7 表6：休闲食品重点公司毛利率、费用率情况8 表7：烘焙原料重点公司营收与净利润同比增速8 表8：烘焙原料重点公司23Q2盈利能力与费用率情况9 表9：卤制品重点公司营收及扣非归母净利率情况10 表10：卤制品重点公司毛利率、费用率情况10 1、调味品：Q2板块仍有压力，静待H2边际改善 收入端看，23Q2除千禾（受益于零添加放量保持高增速）、复调板块（增速相对稳健），其余调味品整体表现平淡、增速环比23Q1回落：一方面与22Q2基数较高有关（如海天去年6月压货、榨菜受益于居家消费等），另一方面与需求整体疲软有关。此外，结构上看B端修复快于C端，如颐海/日辰/宝立B端业务修复更快。 酱油：1）海天味业：23Q2压力有所加大，营收yoy-5.3%，增速环比23Q1回落，一方面因Q2行业整体需求偏淡，另一方面与去年基数较高且公司于23Q2加强库存管控有关。2）千禾味业：受益于零添加事件等23Q2营收yoy+33.8%，维持高增，23Q2经销商净增358家，拓展势头良好。3）中炬高新：公司23Q2营收yoy-1.4%，其中美味鲜营收yoy+0.9%。 其他基础调味品：1）安琪酵母：公司23Q2营收yoy+8.5%，其中酵母主业营收yoy+8.9%，国内酵母/海外业务稳健增长，保健品、微生物营养等有所承压；国内/国外营收yoy+6.8%/+13.1%，海外尽管增速放缓但拓展势头良好，海外经销商环比一季度增加149个；2）涪陵榨菜：公司23Q2营收yoy-21.4%，增长承压，与去年受益于居家消费基数相对较高、需求疲软、餐饮修复影响家庭消费、渠道销售节奏调整等有关；3）恒顺醋业：23Q2营收yoy-13.9%，其中醋/酒/酱系列23Q2营收yoy-2.9%/-37.3%/-35.0%。 复合调味品：1）天味食品：公司23Q2营收yoy+12.7%，剔除5月收购食萃食品的并表影响，实际单Q2营收yoy+7.2%，增速放缓因需求转弱、去年基数较高等；2）颐海国际：公司23H1营收yoy-2.7%，其中关联方/经销商/电商渠道营收yoy+34.6%/-15.5%/-2.2%，关联方修复显著；3）日辰股份：公司23Q2营收yoy+17.7%，其中餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商营收yoy+78.8%/11.0%/-37.4%/15.0%/169.3%/-26.4%；4）宝立食品：公司23Q2营收 yoy+20.9%，其中复调/轻烹/饮品甜点配料同比+51.3%/-6.2%/43.7%。 表1：调味品重点公司营收及扣非归母净利率情况 收入增速 扣非净利率 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q2同比 海天味业 22.2% -1.8% -7.1% -3.2% -5.3% 23.8% 21.6% 22.5% 23.5% 22.2% -1.54pct 中炬高新 24.0% 19.0% -18.7% 1.5% -1.4% 11.2% 7.8% 11.0% 10.6% 11.8% 0.59pct 千禾味业 30.5% 14.8% 54.9% 69.8% 33.8% 11.4% 12.5% 17.7% 17.7% 15.6% 4.15pct 恒顺醋业 18.0% 53.8% -14.3% 7.1% -13.9% 7.6% 4.6% -3.7% 11.5% 9.0% 1.37pct 安琪酵母 18.7% 22.5% 25.3% 12.0% 8.4% 10.8% 7.3% 7.9% 9.7% 8.5% -2.35pct 涪陵榨菜 15.0% 2.5% -10.8% 10.4% -21.3% 38.7% 25.4% 35.9% 32.0% 32.6% -6.09pct 天味食品 18.2% 82.3% 24.5% 21.8% 12.7% 8.3% 10.1% 9.6% 15.5% 9.0% 0.69pct 日辰股份 -7.2% -6.9% -23.3% 7.2% 17.7% 12.0% 16.4% 11.1% 12.2% 14.8% 2.83pct 宝立食品 21.4% 32.4% 30.9% 27.2% 20.9% 8.5% 10.6% 9.4% 10.4% 9.3% 0.86pct 数据来源：Wind，东方证券研究所 利润端看，酱油成本压力减轻，利润率受产品结构等影响。1）23Q2酱油/复调部分企业成本压力同比有所减轻，安琪/榨菜全年成本仍有压力。此外，产品结构变化、折旧摊销等亦对公司毛利率产生影响；2）板块内大部分企业费用率有所收缩，与去年费投基数高/费投策略/