固定收益月报（0801~0831）：短期或有调整，关注调整后的机会

证券研究报告 固定收益报告 短期或有调整，关注调整后的机会 固定收益月报（0801-0831） 2023年09月05日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 10% 5% 0% -5% -10% % 1M 3M 12M 上证指数 -4.07 -2.34 -1.01 中债综指 -0.08 0.05 -0.36 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0821-0825）：债市存调整压力 但中长期上行幅度有限2023-08-29 2固定收益周报（0814-0818）：降息打开利率下 行空间，化债推动信用走牛2023-08-23 3固定收益周报（0807-0811）：政策利率下降 债券利率下行空间打开2023-08-15 央行公开市场净投放11620亿元，资金利率涨跌互现，资金面偏紧。本 月公开市场共有逆回购投放28510亿元，逆回购到期16800亿元，MLF 投放4010亿元，MLF到期4000亿元，全月广义公开市场累计净投放11620亿元。8月末，DR001收于1.92%，较上月末下行13.07BP；DR007收于2.11%，较上月末上行13.34BP。 除一年期品种外，国债、国开收益率整体下行。本月1年期国债收于 1.91%，较上月末上行13.00BP；3年期国债收于2.22%，较上月末下行 3.18BP；10年期国债收于2.56%，较上月末下行10.31BP。1年期国开债收于2.07%，较上月末上行5.06BP，3年期国开债收于2.34%，较上月末下行5.01BP；10年期国开债收于2.69%，较上月末下行6.94BP。 中短票收益率和城投债收益率全面下行。中短票收益率方面，3年期AA+及3年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上月末分别下跌 15.60BP、17.60BP。城投债方面，3年期AA、5年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上月末分别下行22.28BP、21.48BP。 利率债方面，经济基本面向好预期升温，制造业PMI连续3个月环比回升，8月PMI较前值上行0.4个百分点，生产及新订单构成主要拉动， 分别拉动指数上行0.425及0.21个百分点。供需改善，经济边际企稳。近期受资金面收紧、“认房不认贷”等地产利好政策以及积极政策密集出台影响，市场风险偏好在明显改善，利率债亦产生一定调整；但长期来看，在基本面承压、货币政策易松难紧的大背景下，债市难以大幅上行，十年期国债预计在2.5-2.65%区间波动。 地产债方面，维持此前观点，地产政策的放松有利于缓解当前地产行业的困局，短期利好头部优资质房企，但如果居民对房地产价格的预期以 及对购房者利益保护的担忧没有发生根本改变，房地产行业难以有根本性的好转，维持对地产债券稳健投资的建议，建议选择央企、国企等优质地产债券标的。 城投债方面，2023年7月24日，政治局会议指出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，市场对重债区域关注度显著提高，开启一波城投债收益率下行的“置换债”行情，各地城投债利差持续 收缩。年初至今，弱资质短期限城投债信用利差下行幅度最大。由于当前城投债绝对收益、信用利差和期限利差均处于历史低位，收益率继续下行或要等待进一步宽松催化，短期调整风险上升，但在资产荒格局中难有大幅回调，票息策略为宜，建议选择债务情况良好、财政实力强、当前收益率较高的城投债标的。 风险提示：政策刺激超预期，宏观经济下行压力，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：DR001下行、DR007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼7480亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，8月以来，资金面前松后紧，8月末，DR001收于1.92%，较上月末下行13.07BP；DR007收于2.11%，较上月末上行13.34BP。8月债市整体走牛，8月末1 年期国债收于1.91%，较上月末上行13.00BP；3年期国债收于2.22%，较上月末下行3.18BP；10年期国债收于2.56%，较上月末下行10.31BP。经济基本面向好预期升温，制造业PMI连续3个月环比回升，8月PMI较前值上行0.4个百分点，生产及新订单构成主要拉动，分别拉动指数上行0.425及0.21个百分点。供需改善，经济边际企稳。近期受资金面收紧、“认房不认贷”等地产利好政策以及积极政策密集出台影响，市场风险偏好在明显改善，利率债亦产生一定调整；但长期来看，在基本面承压、货币政策易松难紧的大背景下，债市难以大幅上行，十年期国债预计在2.5-2.65%区间波动。 地产债方面，自7月24日政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”以来，国内一揽子房地产支持政策组合拳密集 出台，力度之大和速度之快均超出市场预期。一是推动“认房不认贷”政策落地；二是调降首付比例，调整后首套房和二套房分别为不低于20%和30%；三是下调二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，由贷款市场报价利率（LPR）+60基点变为LPR+20基点；四是降低存量首套住房贷款利率；五是放松上市房企再融资限制、减免改善性住房换购税费等其他房地产支持政策。 从7月当月增速看，商品房销售面积、开发投资增速分别下降23.8%、17.8%，剔除去年同期低基数影响后的2022-23年两年平均增速分别为-26.4%、-15.1%；房屋新开工面积、房屋施工面积两年平均增速为-36.6%、-33.9%。同时，房地产库存高企待售面积与近三个月平均销售面积之比今年7月份为6.2倍，比2020年底提高3.3倍，去库存压力大。在预期不稳、信心不振的背景下，采取措施稳定房地产市场，对经济稳增长和守住不发生系统性风险均具有重要意义。具体到地产债投资方面，维持此前观点，地产政策的放松有利于缓解当前地产行业的困局，短期利好头部优资质房企，但如果居民对房地产价格的预期以及对购房者利益保护的担忧没有发生根本改变，房地产行业难以有根本性的好转，维持对地产债券稳健投资的建议，建议选择央企、国企等优质地产债券标的。 城投债方面，2023年7月24日，政治局会议指出：“要有效防范化解地方债务风险， 制定实施一揽子化债方案”，中央对于地方债限额有“再分配机制”，限额不足的地区可能获得来自中央的限额调配，市场对重债区域关注度显著提高，开启一波城投债收益率下行的“置换债”行情，各地城投债利差持续收缩。年初至今，弱资质短期限城投债信用利差下行幅度最大。由于当前城投债绝对收益、信用利差和期限利差均处于历史低位，收益率继续下行或要等待进一步宽松催化，短期调整风险上升，但在资产荒格局中难有大幅回调，票息策略为宜，建议选择债务情况良好、财政实力强、当前收益率较高的城投债标的。 2货币市场 央行公开市场净投放11620亿元，资金利率涨跌互现，资金面偏紧。本月公开市场 共有逆回购投放28510亿元，逆回购到期16800亿元，MLF投放4010亿元，MLF到期4000亿元，全月广义公开市场累计净投放11620亿元。8月末，DR001收于1.92%，较上月末下行13.07BP；DR007收于2.11%，较上月末上行13.34BP。 R001 R007 图1：DR001下行、DR007下行（%）图2：央行公开市场净回笼7480亿元（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 70,000 投放量 回笼量 净投放量 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 2022-08-312022-12-312023-04-302023-08-31 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 除一年期品种外，国债、国开收益率整体下行。本月1年期国债收于1.91%，较上月 末上行13.00BP；3年期国债收于2.22%，较上月末下行3.18BP；10年期国债收于2.56%，较上月末下行10.31BP。1年期国开债收于2.07%，较上月末上行5.06BP，3年期国开债收于2.34%，较上月末下行5.01BP；10年期国开债收于2.69%，较上月末下行6.94BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 月变动（bp，右）国债收益率（bp） 月变动（bp，右）国开债收益率（bp） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1Y3Y5Y7Y10Y 15 13.00 10 5 -3.18 -6.03 -8.18 -10.32 0 -5 -10 -15 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 5.06 -5.01 -6.69-6.94 -9.76 1Y3Y5Y7Y10Y 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 3.23.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2023-022023-052023-08 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本月利率债总发行量和净供给量较上月均上升。本月利率债总发行规模为 27373.5917亿元，较上月大幅上升；本月净供给规模为12241.4375亿元，上月为4837.8869 亿元，较上月大幅上升。国债发行规模为9224.2亿元，净融资规模为5174.49亿元。地 方政府债发行规模为13089.39亿元，净融资规模为7176.46亿元。政金债发行规模为5060 亿元，净供给规模为-109.52亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 30,000 24,000 18,000 12,000 6,000 0 -6,000 -12,000 08/01 07/01 06/01 05/01 04/01 03/01 02/01 01/01 -18,000 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率全面下行。中短票收益率方面，3年期AA+及3年期 AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上月末分别下跌15.60BP、17.60BP。城投债方面，3年期AA、5年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上月末分别下行22.28BP、21.48BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 月变动（bp，右）中短票收益率（