新增计提负债导致亏损，调味品主业稳步恢复

计提预计负债拖累盈利表现，调味品主业稳步恢复。中炬高新公告2023年中报，2023年上半年实现收入26.54亿元，同比+0.08%；实现归母净利-14.43亿元，同比-560.78%（主因未决诉讼计提预计负债17.47亿元）。其中2023年二季度实现收入12.88亿元，同比-1.36%；实现归母净利-15.93亿元，同比-1129.44%。其中美味鲜二季度实现收入/归母净利12.46/1.63亿，同比+0.89%/+8.67%。剔除计提负债影响，公司调味品主业营收、利润增长稳健。 酱油、鸡精鸡粉保持增长，渠道下沉工作持续推进。分产品看，2023年二季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比+4.0%/+20.8%/-22.1%/-10.0%，酱油和鸡精鸡粉有所增长主因餐饮市场恢复，销量增加；食用油降幅较大主因价格上涨导致销量下降。公司持续推进渠道下沉工作，2023年上半年公司经销商总数2106个（+103个），完成上半年计划的80.46%，目前公司地级市开发率已达94.06%（同比+0.59pct），区县开发率达71.46%(同比+5.21pct)。 成本压力趋缓，调味品利润率持续改善。2023年二季度调味品毛利率为32.7%（同比+1.24pct)，在今年上半年原材料黄豆、添加剂等价格下降的背景下，公司毛利率有所恢复，预计下半年仍将保持改善趋势。2023年二季度美味鲜销售/管理费率同比+0.7/-0.4pct，受人工成本/广告宣传费/促销推广费支出增加影响，公司销售费用率有所增加，但费用率整体保持稳定。综上，2023年二季度美味鲜净利率同增0.9pct至13.1%，调味品主业利润率持续改善。 公司内部治理改善在即，经营提速可期。根据7月24日公司股东大会决议，公司董事会顺利改组，火炬集团历经波折后重新获得控制权。调味品是长坡厚雪的好赛道，公司厨邦品牌亦具备很强的消费基础，但由于治理层面曾存在人员激励不足等诸多问题，导致公司收入增速较慢、利润率相比同行偏低。 而随着实控人变更落地，公司后续将市场化选聘专业团队，人员激励将更加市场化，员工积极性及凝聚力有望得到提振。而新团队到位后将在品牌&渠道&产品等多重发力，焕发厨邦品牌势能，同时也将严格管控成本费用，提高效率，公司经营有望加速改善，两年维度净利率预计将提升至15%以上。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。 投资建议：考虑到今年经济恢复速度慢于预期，调味品需求承压，我们下调此前盈利预测，预计2023/24收入为55.2/60.9亿元，同比+3.4%/+10.2%，预计2023/24年归母净利润为6.4/7.3亿元（假设诉讼计提冲回），同比扭亏/+14.5%，当前股价对应2023/2024年44/38倍P/E，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 计提预计负债拖累盈利表现，调味品主业稳步恢复。中炬高新公告2023年中报，2023年上半年实现营业收入26.54亿元，同比+0.08%；实现归母净利-14.43亿元，同比-560.78%（主因计提预计负债17.47亿元）。2023年二季度实现营业收入12.88亿元，同比-1.36%；实现归母净利-15.93亿元，同比-1129.44%。其中美味鲜公司2023年二季度实现收入/归母净利12.46/1.63亿，同比+0.89%/+8.67%。剔除计提预计负债影响，公司调味品主业营收、利润增长稳健。 酱油、鸡精鸡粉保持增长，渠道下沉工作持续推进。分产品看，2023年二季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比+4.02%/+20.78%/-22.12%/-9.96%，酱油和鸡精鸡粉有所增长主因餐饮市场恢复，销量增加；食用油降幅较大主因价格上涨导致销量有所下降 。 分地区 ，2023年二季度东部/南部/中西部/北部地区同比-0.18%/-1.18%/+10.84%/-1.92%。上半年公司持续推进渠道下沉工作，2023年上半年公司经销商总数2106个（+103个），完成上半年计划的80.46%，目前公司已完成开发地级市317个，地级市开发率已达94.06%（同比+0.59pct），区县开发率达71.46%(同比+5.21pct)。 成本压力趋缓，调味品利润率持续改善。2023年二季度调味品业务毛利率为32.7%（同比+1.24pct)，在今年上半年原材料黄豆、添加剂等价格下降的背景下，公司毛利率有所恢复，预计下半年仍将保持改善趋势。2023年二季度美味鲜销售/管理费率同比+0.7/-0.4pct，受人工成本/广告宣传费/促销推广费支出增加影响，公司销售费用率有所增加，但费用率整体保持稳定。综上，2023年二季度美味鲜净利率同增0.9pct至13.1%，调味品主业利润率持续改善。 治理改善在即，经营提速可期。根据7月24日公司临时股东大会决议，公司董事会顺利改组，火炬集团历经波折后重新获得控制权。根据我们对体制变化公司的复盘，一般经历几个阶段：内部组织机制改革-渠道产品梳理-业绩兑现，目前公司仍处于内部组织机制改革的第一阶段。而调味品是长坡厚雪的好赛道，公司厨邦品牌亦具备很强的消费基础，但由于治理层面曾存在人员激励不足等诸多问题，导致公司收入增速较慢、利润率相比同行偏低。而随着实控人变更落地，公司后续将市场化选聘专业团队，人员激励将更加市场化，员工积极性及凝聚力有望得到提振。而新团队到位后一方面将在品牌&渠道&产品等多重发力，焕发厨邦品牌势能；另一方面也将严格管控成本费用，提高效率，公司经营有望加速改善，两年维度净利率预计将提升至15%以上： （1）渠道端：公司坚持“稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道”的思想基础，C端通过提升经销商密度与终端直控率等手段，持续提升市场开发精细度；B端公司加大部分地区餐饮渠道考核及大包装产品推广力度，利用原有扎实的流通批发渠道，打造餐饮批发旗舰店，通过厨师会等培训交流，增强全国区域的餐饮KOL推广。同时加强与连锁餐饮和预制菜工厂合作，拓宽B端市场。 （2）品牌端：未来将加强与传统媒体、自媒体、电商平台、私域流量等合作，以实现线下的销售最大化； （3）产品端：公司上半年已推出零添加酱油产品，并加大减盐品类推广力度，未来将持续强化中高端酱油优势，同时兼顾县级市场的下沉。 图1：中炬高新分季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：中炬高新分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%；剔除未决诉讼计提预计负债影响） 图3：中炬高新分季度毛利率变化 图4：中炬高新分季度净利率变化（剔除未决诉讼计提预计负债影响） 虽然疫情放开之后餐饮业有所恢复，但经历疫情三年，中小型餐饮店及餐饮经销商信心仍在修复过程中，进一步累库存意愿降低；同时零售端居民消费力有所降低，综合导致调味品行业需求恢复不及预期，因此我们下调此前盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为55.2/60.9/67.0亿元（此前为63.1/72.2/82.6亿元)。而由于主要原材料价格维持高位，23-24年毛利率预测调整至31.6%/32.0%（此前为33.9%/34.4%）。综上，预计公司23-24年归母净利润为6.4/7.3亿元（此前为8.6/10.3亿元），同比扭亏/+14.5%。 表1：中炬高新业务拆分 表2：盈利预测调整表 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）