公司简评报告：量增价减业绩稳健，高分红高配置价值

量增价减业绩稳健，高分红高配置价值 山煤国际(600546)公司简评报告|2023.09.07 评级：买入 张飞 行业分析师 SAC执证编号：S0110523080001 zhangfei@sczq.com.cn 电话：010-81152685 市场指数走势（最近1年） 山煤国际 沪深300 0.2 2-Sep 22-Jun 11-Apr 29-Jan 18-Nov 7-Sep 0 -0.2 -0.4 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）18.72 一年内最高/最低价（元）19.48/11.96 市盈率（当前） 5.71 市净率（当前） 2.53 总股本（亿股） 19.82 总市值（亿元） 371.12 资料来源：聚源数据 相关研究 资源优势明显，高分红行稳致远 价格大涨业绩同比高增，中期分红凸显投资价值 核心观点 事件：公司发布2023年上半年业绩报告，2023年上半年实现营业收入 206.76亿元，同比下降2.27%（调整后，下同）；实现归属于上市公司的净利润30.58亿元，同比减少13.65%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润31.13亿元，同比减少13.76%；实现基本每股收益为1.54元，比上年同期减少13.97%。 煤炭业务量增价减收入小幅下降，成本下降毛利率维持高位水平。2023 年上半年公司煤炭业务总收入203.69亿元（-2.95%），其中自产煤炭收 入141.60亿元（-0.71%），贸易煤收入62.09亿元（-7.70%）；煤炭业务总成本113.66亿元（+0.49%）；产销方面，上半年，实现原煤产销量分别为2118.75/2695.07万吨（+13.50%/+4.91%），商品煤中自产煤销量1938.25万吨，贸易煤销量756.82万吨（+30.62%）。价格及成本方面， 2023年上半年公司商品煤综合售价为755.77元/吨（-14.49%），其中自 产煤销售均价730.55元/吨，贸易煤销售均价820.36元/吨；销售成本 为421.73元/吨（-11.46%），成本下降主要原因是贸易煤采购价格的大幅下行。吨煤毛利及毛利率方面，2023年上半年公司商品煤销售实现吨煤毛利334.04元/吨（-18.04%），商品煤毛利率为44.20%（-1.91pct）。 产能核增持续推进中，高分红长期投资价值明显。公司产能增长持续推 进中，上半年河曲露天煤业取得1000万吨/年《安全生产许可证》，豹 子沟煤业取得150万吨/年《安全生产许可证》，其它煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。此外公司加快高产高效矿井建设，其中鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。2021年-2022年公司连续两年保持60%以上的高分红率，根据公司3月 28日发布的《2024年-2026年股东回报规划》，2024年-2026年公司现 金分红比例得到进一步明确，规划期内各年度以现金方式分配的利润不  少于当年实现的可供分配利润的60%。持续稳定的高分红凸显公司长 期投资价值。 盈利预测以及投资评级：预计公司2023年-2025年归母净利润分别为60.9/62.4/63.9亿元，当前股价对应PE为6.1/5.9/5.8倍。考虑到公司作为山西地区优质动力煤企业，吨煤成本低，价格弹性较大，分红高，维持公司买入评级。 风险提示：下游需求减少，煤价超预期下跌，煤炭政策不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 463.9 390.4 393.2 401.5 营收增速（%） -3.5 -15.9 0.7 2.1 净利润（亿元） 69.8 60.9 62.4 63.9 净利润增速（%） 41.4 (12.7) 2.5 2.4 EPS(元/股） 3.52 3.07 3.15 3.23 PE 5.3 6.1 5.9 5.8 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E现金流量表（百万元）20222023E2024E2025E 流动资产 14202.6 18104.8 26410.9 34991.1 经营活动现金流 13495.5 10795.1 11501.3 11700.9 现金 10255.4 14813.6 23101.9 31611.3 净利润 6981.1 6092.5 6244.9 6394.5 应收账款 1410.1 1170.1 1178.6 1203.6 折旧摊销 1761.4 1692.1 1631.6 1580.5 其它应收款 99.3 83.6 84.2 86.0 财务费用 587.6 180.5 39.1 -28.1 预付账款 376.9 315.2 315.8 322.7 投资损失 112.2 -0.5 -0.5 -0.5 存货 1015.6 842.8 844.4 862.9 营运资金变动 -31.2 -667.9 -4.6 77.2 其他 660.5 555.8 559.8 571.7 其它 70.8 -4.3 0.5 0.9 非流动资产 31073.6 30727.7 30442.4 30208.1 投资活动现金流 -3534.7 -1346.2 -1346.2 -1346.2 长期投资 634.6 634.6 634.6 634.6 资本支出 -1645.1 -1346.1 -1346.1 -1346.1 固定资产 14902.2 15277.3 15628.0 15956.1 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 5986.9 5393.2 4858.9 4378.0 其他 -1889.6 0.0 0.0 0.0 其他 3229.1 3229.1 3229.1 3229.1 筹资活动现金流 -11727.3 -4890.7 -1866.8 -1845.4 资产总计 45276.2 48832.5 56853.3 65199.3 短期借款 -1638.6 0.0 0.0 0.0 流动负债 20386.3 15338.6 15351.9 15500.5 长期借款 -4434.4 -2080.4 0.0 0.0 短期借款 1638.6 0.0 0.0 0.0 应付账款 4163.6 3482.4 3489.2 3565.4 其他 -1118.6 -935.6 -937.5 -957.9 非流动负债 6171.6 6171.6 6171.6 6171.6 长期借款 3468.2 3468.2 3468.2 3468.2 其他-5654.3-2810.2-1866.8-1845.4 现金净增加额 -1766.44558.38288.38509.4 主要财务比率 20222023E2024E2025E 成长能力 营业收入 -3.5%-15.9%0.7%2.1% 其他 92.2 92.2 92.2 92.2 营业利润 38.8% -10.5% 2.5% 2.4% 负债合计 26557.9 21510.2 21523.5 21672.1 归属母公司净利润 41.4% -12.7% 2.5% 2.4% 少数股东权益3704.9 7207.6 10798.0 14474.3 获利能力 归属母公司股东权益15013.4 20114.7 24531.8 29052.9 毛利率 44.8% 45.2% 45.5% 45.4% 负债和股东权益45276.2 48832.5 56853.3 65199.3 净利率 15.0% 15.6% 15.9% 15.9% 利润表（百万元）20222023E2024E2025EROE46.5%30.3%25.5%22.0% 营业收入46390.5 39035.9 39321.1 40153.9 ROIC 45.1% 32.0% 25.8% 21.7% 营业成本25590.9 21404.0 21446.1 21914.1 偿债能力 营业税金及附加 2241.5 1171.1 1179.6 1204.6 资产负债率 58.7% 44.0% 37.9% 33.2% 营业费用 558.1 468.4 471.9 481.8 净负债比率 15.9% 7.1% 6.1% 5.3% 研发费用 335.3 390.4 393.2 401.5 流动比率 0.70 1.18 1.72 2.26 管理费用 1601.3 1366.3 1376.2 1405.4 速动比率 0.65 1.13 1.67 2.20 财务费用 468.1 180.5 39.1 -28.1营运能力 资产减值损失 34.1 -138.7 -155.5 -178.4 总资产周转率 1.02 0.80 0.69 0.62 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 30.77 23.74 26.23 26.41 投资净收益 -75.2 0.5 0.5 0.5 应付账款周转率 5.34 5.51 6.06 6.12 营业利润15554.3 13917.2 14260.0 14596.6每股指标(元) 营业外收入7.9 8.9 8.9 8.9 每股收益 3.52 3.07 3.15 3.23 营业外支出441.5 218.7 218.7 218.7 每股经营现金 6.81 5.45 5.80 5.90 利润总额15120.7 13707.3 14050.1 14386.8 每股净资产 7.57 10.15 12.37 14.65 所得税4126.1 4112.0 4214.9 4315.9 估值比率 净利润10994.6 9595.2 9835.2 10070.9 P/E 5.3 6.1 5.9 5.8 少数股东损益4013.6 3502.7 3590.3 3676.4 P/B 2.47 1.84 1.51 1.28 归属母公司净利润6981.1 6092.5 6244.9 6394.5 EBITDA16975.4 15789.7 15930.6 16149.0 EPS（元）3.52 3.07 3.15 3.23 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 张飞，中国矿业大学（北京）理学学士、经济学硕士，2年股权投资经验，21年8月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进