公路行业2023年中报综述：业绩超越19年同期，下半年客运货运有望共振，持续看好公路优质防御资产

2023H1公路行业营业收入、归母净利润超越2019年同期水平。2023H1公路行业上市公司实现营业收入563.48亿元，同比+8.1%；实现归母净利润154.15亿元，同比+23.2%，较2019H1增长3.7%；实现毛利率41.61%，同比+3.69pct； 实现净利率29.92%，同比+3.48pct。分季度看，2023Q1公路行业业绩大幅改善，实现归母净利润78.4亿元，同比+29.5%，环比+126.5%；23Q2业绩环比略有下降，但同比改善仍然显著，2023Q2归母净利润75.8亿元，同比+17.4%，环比-3.3%。 2023H1私家车出行较快增长，公路货运量稳健增长。根据8月30日交通运输部发布的《7月交通运输经济运行情况》，私家车出行方面，监测数据显示，7月高速公路9座及以下小客车出行量同比增长20.2%，1—7月高速公路9座及以下小客车出行量同比增长35.8%。2023年上半年，公路货运量累计为190亿吨，同比+7.5%。 2023H1主要公路公司业绩增长明显，其中：招商公路实现归母净利润28.1亿元，较22H1增长19.4%；宁沪高速实现24.8亿元，较22H1增长35.7%；山东高速实现17.7亿元，较22H1增长14.8%；深高速实现9.3亿元，较22H1增长9.5%；粤高速A实现8.9亿元，较22H1增长14.5%；皖通高速实现8.4亿元，较22H1增长26.1%。 2023H1各公司通行费业绩增速差异主要为各公司客货车流结构差异，以及2022年同期各区域车流基数差异、各区域2023年车流增长差异导致。如广东省2022年上半年公路客运量为主要统计省份中同比降幅最低；江苏省、安徽省2022年上半年公路客运量同比降幅较大；山东省2022年上半年公路客运量同比下降幅度较大，公路货运量同比正增长；江西省2022年上半年公路客运量同比下降幅度较大，公路货运量同比下降幅度相对较低。 展望下半年，2023Q3暑期出行热将预计支撑公路行业客车车流量保持较快增长，7、8月高速公路货车流量同比增速较6月增速有较好回升。我们认为客车车流快增长、货车车流显韧性，将驱动2023Q3公路行业业绩保持良好增长态势。 除客车车流和货车车流的增长外，我们认为2023Q4将受益于货车通行费收取正常化。2022Q4公路行业归母净利润为34.6亿元，同比-40.4%，而2021Q4行业归母净利润达到58亿元。考虑到2023年上半年行业利润业绩超越2021年同期，我们认为行业2023Q4业绩有望至少恢复到2021Q4水平。 投资建议：我们在8月中旬发布深度报告阐述，公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。行业主要上市公司重视股东回报，近年行业分红比例提高，股息率具备吸引力；具备一定的区位垄断优势，经营稳定、现金流充沛，常态下可保持自然增长。重点推荐招商公路，我们认为不妨将公司视为公路一揽子配置增强，公司参股15家行业内上市公司，具备行业一般属性，而增强则一方面具备成熟的主业并购经验，存在扩张逻辑；另一方面公司近年来在提高分红比例、更为重视股东回报，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。推荐宁沪高速、深高速，建议关注赣粤高速。 风险提示：客车、货车流量增长不及预期，新路产投建或改扩建不及预期，并购整合路产不及预期等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、23H1总结：私家车出行增速高，行业业绩超越19年同期 （一）行业业绩超越2019同期水平 2023H1公路行业营业收入、归母净利润超越2019同期水平。2023H1公路行业上市公司实现营业收入563.48亿元，同比+8.1%；实现归母净利润154.15亿元，同比+23.2%，较2021H1增长3.7%；实现毛利率41.61%，同比+3.69pct；实现净利率29.92%，同比+3.48pct。 图表1公路行业历年收入及增速 图表2公路行业历年归母净利润及增速 图表3公路行业历年毛利率 图表4公路行业历年净利率 23Q1公路行业业绩大幅改善；23Q2业绩环比略有下降，但同比改善仍然显著。 2023Q1公路行业实现营业收入260.9亿元，同比+9.3%，环比-32%；2023Q2收入305.3亿元，同比+7.1%，环比+17%。 2023Q1公路行业实现归母净利润78.4亿元，同比+29.5%，环比+126.5%；2023Q2归母净利润75.8亿元，同比+17.4%，环比-3.3%。 图表5公路行业季度收入 图表6公路行业季度归母净利润 图表7公路行业季度收入利润 2023年上半年私家车出行较快增长。根据8月30日交通运输部发布的《7月交通运输经济运行情况》，私家车出行方面，监测数据显示，7月高速公路9座及以下小客车出行量同比增长20.2%，1—7月高速公路9座及以下小客车出行量同比增长35.8%。 私家车出行规模超过疫情前同期水平。根据交通运输部发布的《2023年上半年交通运输经济运行情况》，私家车出行方面，监测数据显示，上半年高速公路9座及以下小客车出行量延续快速增长，规模明显超过疫情前同期水平，其中二季度较疫情前同期增长27%左右。 公路货运量稳健增长。2023年上半年，公路货运量累计为190亿吨，同比+7.5%。 图表8公路货运量 2023M7 累计同比+7.6% 图表9公路货运量 2023M7 同比+8.3% （二）主要公司业绩增长明显 2023H1主要公路公司营业收入增长明显，其中： 山东高速实现97.1亿元，较22H1增长20.9%； 宁沪高速实现71.4亿元，较22H1增长46.4%； 四川成渝实现56.8亿元，较22H1增长26.2%； 招商公路实现42.8亿元，较22H1增长20.2%； 粤高速A实现23.4亿元，较22H1增长13.8%； 2023H1主要公路公司归母净利润增长明显，其中： 招商公路实现28.1亿元，较22H1增长19.4%； 宁沪高速实现24.8亿元，较22H1增长35.7%； 山东高速实现17.7亿元，较22H1增长14.8%； 深高速实现9.3亿元，较22H1增长9.5%； 粤高速A实现8.9亿元，较22H1增长14.5%； 皖通高速实现8.4亿元，较22H1增长26.1%。 图表10公路上市公司23H1收入及增速 我们认为，2023H1各公司通行费业绩增速差异主要为各公司客货车流结构差异，以及2022年同期各区域车流基数差异、各区域2023年车流增长差异导致。 我们以2022年上半年各区域公路的客运量和货运量分析车流量基数差异情况： 广东省2022年上半年公路客运量为主要统计省份中同比降幅最低； 江苏省、安徽省2022年上半年公路客运量同比降幅较大； 山东省2022年上半年公路客运量同比下降幅度较大，公路货运量同比正增长； 江西省2022年上半年公路客运量同比下降幅度较大，公路货运量同比下降幅度相对较低。 图表11 2022年各省公路客运量月同比 图表12 2022年各省公路货运量月同比 二、行业展望：下半年有望保持较快增长态势 展望下半年，2023Q3暑期出行热将预计支撑公路行业客车车流量保持较快增长，7、8月高速公路货车流量同比增速较6月增速有较好回升。我们认为客车车流快增长、货车车流显韧性，将驱动2023Q3公路行业业绩保持良好增长态势。 除客车车流和货车车流的增长外，我们认为2023Q4将受益于货车通行费收取正常化。 2022Q4公路行业归母净利润为34.6亿元，同比-40.4%，而2021Q4行业归母净利润达到58亿元。考虑到2023年上半年行业利润业绩超越2021年同期，我们认为行业2023Q4业绩有望至少恢复到2021Q4水平。 我们在8月份《以招商公路为例，看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业》深度报告中阐述，长期看，公路行业业绩稳健增长且波动小。受汽车保有量增长及公路运输量稳健增长驱动，收费公路收入持续增长且增速整体高于GDP增速，2011-2019年收费公路行业收入平均增速为8.5%；从2013-2019年期间的上市公司合计营业收入增速和归母净利润增速上看，公路行业的波动显著小于铁路行业、港口行业、电力行业。 （一）出行热有望支撑客车车流较快增长 2023Q3暑期出游热有望支撑客车车流量持续较快增长。客车为暑期出行的重要交通支撑，我们认为Q3的跨省、省内出行热有望带动客车车流较快增长，支撑公路行业Q3业绩韧性。 根据8月31日中国旅游研究院发布的《2023年暑期旅游市场监测报告》，今年暑期（6至8月），旅游市场复苏继续提速，多数目的地接待游客人数达到历史最高水平，跨省出行意愿高，课题组大数据监测显示，暑期全国游客在外游玩时间明显增加，同比涨幅达36.77%。 图表13 2023年暑期目的地外地游客量占比 图表14 2023年暑期各省域游客出游时长同比变化情况 （二）Q3以来货车车流显韧性 我们观察到7、8月高速公路货车通行量增长情况环比、同比均有较好表现。根据交通运输部发布的全国物流保通保畅运行情况，我们将每日全国高速公路货车通行量以周平均值测算，8月通行量累计较7月环比+2.6%，较去年8月同期同比+8.1%；7月通行量累计较6月环比+4.6%，较去年7月同期同比+6.9%；6月通行量累计较5月环比-1.3%，较去年6月同期同比+5.7%。 （三）行业业绩稳健且波动小 收费公路收入持续增长且增速整体高于GDP增速，具有一定的需求韧性。2011-2019年收费公路行业收入平均增速为8.5%，同期GDP不变价平均增速为7.4%。从2013年至今，经营性收费公路行业收入仅在2020年出现下滑，其余年份均保持稳定增长，2021年收入同比+38%达到4323亿元。 图表15收费公路行业收入增速与GDP增速对比 图表16历年经营性公路行业收入及增速 我们对比公路行业以及同样具备基础设施、公用事业性质的其他行业，从2013-2019年期间的上市公司合计营业收入增速和归母净利润增速上看，公路行业的波动显著小于铁路行业、港口行业、电力行业。 图表17主要细分行业上市公司合计营业收入增速 图表18主要细分行业上市公司合计归母净利润增速 消费升级预计带动汽车保有量和出行频次增加。2022年我国汽车保有量达到3.19亿辆，5年CAGR为8%，保持较快增长。2022年我国千人汽车保有量为226量（俄罗斯2008年千人汽车保有量亦达到226量），美国2011年千人汽车保有量已达到403量，我国汽车保有量仍有较大的提升空间。预计未来持续受益于消费升级，我国汽车保有量和居民出行频次仍将保持稳定增长的趋势。 图表19我国汽车保有量稳定增长 图表20我国千人汽车保有量仍有较大增长空间 货物运输结构中，公路运输仍占主要部分，预计公路货物运输量稳健增长。近年来我国货物运输总量呈稳定趋势，2022年货物运输总量为515.26亿吨，同比-2.8%，近5年CAGR为1.41%。 2022年运输货物量占73%，远高于占比第二的水路运输（17%），再次为铁路运输（10%）。 “公转铁”自2020年实施以来，倡导运输量从公路向铁路、水路转移，公路货物运输量占比有所下降但整体稳定。公路运输方式具有灵活性高、便捷高效、覆盖广泛和门到门服务的优点，对于规模较小、距离较短的货物运输，公路运输方式可替代性较弱。 三、投资建议 高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。2012年初至 2023M7 ，公路板块年收益率跑赢沪深300指数7次，跑输5次，在沪深300指数5次收益率下跌中4次跑赢。 从2021年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深300的超额收益率超10%，2022年超额收益率达26%。 图表21历年公路板块和沪深300收益率对比 对比现阶段以及稳定经营期间2015-2019年，主要公路上市公司的最新PB与2015-2019年平均PB的差距主要在0.1-0.6倍的区间。