深耕高端工业电源，充电桩业务打开成长空间

英杰电气：我国高端工业电源供应商，深耕光伏行业多年，发力半导体和充电桩领域。公司成立于1996年，是国内领先的工业电源供应商，应用领域主要包括光伏（硅料、硅片、电池片）、半导体（MOCVD、碳化硅等）、冶金玻纤、充电桩等。近年来在光伏产业链扩产潮、半导体设备国产替代加速的背景下，公司工业电源产品需求迎来增长，进而推动业绩实现高增。此外，公司积极投资扩充自身新能源汽车充电桩产能、进军储能领域，进一步打开业绩成长空间。 光伏领域：硅料和硅片设备电源独占鳌头，拓展电池片设备电源。“双碳”目标下光伏行业快速发展，产业链各环节迎来扩产潮，光伏设备需求提升带动配套电源需求迎来增长。公司以光伏多晶硅还原提纯电源、单晶硅晶体生长电源的国产替代为切入点，市场占有率常年保持在70%以上。此外，公司向电池片设备电源拓展，如TOPCon电池设备中的溅射电源、异质结用射频电源，当前产品处于客户测试阶段，未来随着产品落地持续推进，有望带动公司光伏业务保持稳定。 半导体领域：绑定国产半导体设备头部企业，引领电源国产替代。公司产品主要应用于上游材料行业如电子级多晶硅、半导体用单晶硅、碳化硅晶体、LED用蓝宝石、LED外延片等生产设备。公司目前已在MOCVD (中微半导体)、碳化硅设备电源等实现了进口替代，特别是碳化硅长晶电源领域已实现80%的市场份额。同时在其他半导体设备上也有新电源研发成功，如刻蚀机射频电源正处于客户测试阶段，未来有望迎来订单落地，从而打开业绩成长空间。 充电桩领域：定增募资积极推进扩产项目，成长空间广阔。公司全资子公司四川蔚宇电气负责充电桩的研发制造。国内方面，公司产品已覆盖四川省内200余个高速公路服务区，同时正有序推进与成都交投、重庆交运等商务洽谈；国外方面，交流桩已销往60多个国家和地区，未来将积极推进直流桩认证。目前公司充电桩订单快速增长，原有产能严重制约业务发展。公司积极推进充电桩扩产项目，目前已进入设备安装调试阶段，产能有望逐步释放，进而带动销售端的增长。 盈利预测、估值与评级：公司围绕工业电源产品，布局光伏、半导体等景气赛道，积极开拓充电桩、储能市场，在手订单充足，成长空间广阔。考虑到光伏产业链各环节价格下行背景下，未来光伏扩产进度或将放缓，进而影响设备电源需求，我们预计公司23-25年归母净利润分别为5.00/6.62/7.92亿元（上调3.1%/下调1.9%/下调10.3%），对应EPS分别为2.27/3.01/3.60元，当前股价对应23-25年PE分别为27/21/17倍。参考相对估值和绝对估值结果，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、市场开拓不及预期风险、扩产进度不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）光伏：公司已在硅料、硅片设备电源领域取得优势地位，市占率常年在70%以上，目前正拓展电池片领域，有望获得新增长极。22年光伏业务实现营收6.13亿元，同比+71%。根据订单情况和销售收入确认周期，我们预计23-25年营业收入增速分别为60%/25%/5%，毛利率维持在35.00%。 （2）半导体等电子材料：公司已在MOCVD、碳化硅设备电源等实现了进口替代，在碳化硅长晶电源领域已实现80%市场份额；刻蚀机射频电源目前处于客户测试阶段。22年半导体业务实现营收1.95亿元，同比+175%。根据订单情况和销售收入确认周期，结合射频电源有望在未来实现批量订单落地，我们预计23-25年营业收入增速分别为60%/30%/35%，毛利率维持在50.00%。 （3）充电桩：公司在国内与蜀道集团在内的多家客户保持合作，在海外已进入美国、欧洲多个国家。当前充电桩产能已严重制约公司的业务发展能力，随着扩产项目产能逐渐释放，营收规模有望快速增长，预计23-25年营业收入分别为1.8/4.0/5.6亿元，毛利率维持在27.00%。 我们与市场的不同 （1）市场对于光伏行业扩产增速放缓所带来的影响存在一定担心。我们认为公司在硅料、硅片生产设备电源领域始终处于龙头地位，70%以上的市占率使得公司在获取订单层面具有较强韧性；另一方面，公司积极拓展光伏电池片生产设备配套电源，目前处于客户测试阶段，若形成批量订单，则能够进一步提升公司在光伏设备电源领域的市场份额，未来光伏业务规模有望持稳。 （2）市场对于公司未来业绩增长点存在一定担心。我们认为公司积极推进光伏电池片设备、半导体刻蚀机配套电源的订单落地，当前均处于客户测试阶段，未来有望成为公司业绩增长的主要发力点。此外，公司充电桩订单饱满，随着产能逐步释放，充电桩业务将实现较快增速，进一步提升公司业绩。 股价上涨的催化因素 （1）工业电源市场开拓超预期：公司深耕工业电源领域，在光伏硅料硅片生产、MOCVD等设备配套电源领域处于领先地位，当前正积极开拓光伏电池片生产、刻蚀机设备配套电源市场，若产品落地和出货情况超预期，有望提升公司业绩。 （2）充电桩扩产项目进度超预期：公司当前充电桩业务基本处于满产满销状态，原有产能严重制约业务发展。面对较大的潜在市场空间，若公司充电桩扩产项目推进情况超预期，充电桩业务有望实现较快的业绩增长，进而提升公司利润。 估值与评级 公司围绕工业电源产品，布局光伏、半导体等景气赛道，且通过自主创新不断拓展应用范围，同时积极开拓充电桩、储能市场，在手订单充足，成长空间广阔。 考虑到光伏产业链价格下行背景下，未来扩产进度或将放缓，进而影响设备电源需求，我们预计公司23-25年归母净利润分别为5.00/6.62/7.92亿元（上调3.1%/下调1.9%/下调10.3%），对应EPS分别为2.27/3.01/3.60元，当前股价对应23-25年PE分别为27/21/17倍。参考相对估值和绝对估值结果，维持“买入”评级。 1、英杰电气：我国高端工业电源龙头企业 1.1、深耕光伏行业，积极发力半导体及充电桩领域 英杰电气成立于1996年，二十余年来致力于功率控制电源和特种电源的研发制造，如今已发展成为国内领先的电源供应商。公司产品下游覆盖光伏（硅料、硅片、电池片）及泛半导体等新能源行业。2016年，公司成立蔚宇电气，布局充电桩赛道，打造新增长极。 图1：公司发展历程 公司主营产品分为功率控制电源及特种电源两大类。 （1）功率控制电源：按形态划分为系列功率控制器和功率控制电源系统两类。 前者是以电路为核心的电源功率控制器件，并作为后者系统类产品的核心部件使用。按产品，公司陆续研发了单晶、多晶硅还原炉电源、铸锭炉电源等功率控制设备，广泛运用在太阳能（晶体生长）、蓝宝石、玻璃玻纤等新能源、材料行业。 （2）特种电源：主要产品包括PD系统可编程直流电源（用于中微半导体生产的MOCVD设备）及射频电源产品（用于刻蚀设备领域）。 图2：公司部分功率控制电源与特种电源产品简介 公司下游绑定各行业头部公司，客户粘性强。随着公司20余年在功率控制电源的深耕发展，已与相关行业头部厂家达成长期稳定合作：如光伏方面，公司硅料制备环节所需设备电源应用于晶盛机电、TCL中环、隆基绿能等知名光伏厂商； 半导体行业应用于中微半导体，钢铁行业客户包括首钢集团等。同时，公司优质客户粘性强。电源产品的安全性与可靠性是下游客户考虑的重点，更换供应商有较长的验证周期，因此下游客户很少轻易更换。总体来看，公司专注于高端电源，产品质量已经过头部厂家验证，并且厂家背书是公司开阔新产品与领域的基石。 图3：公司分行业下游客户情况 1.2、受益于光伏硅料及硅片扩产，22年业绩高速增长 2022年公司业绩增长迅速。公司作为光伏上游材料生产设备配套电源提供商，受益于材料价格的上涨带动硅片和硅料厂商积极扩产，以及公司泛半导体设备配套电源和充电桩产品逐渐步入收获期，2022年公司实现营收12.83亿元，同比增长94%，实现归母净利润3.39亿元，同比增长115%。2023年上半年公司重点把握市场机遇，业绩持续实现快速增长，2023H1公司实现营收6.43亿元，同比增长42%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长33%。 图4：公司营业收入及同比增速 图5：公司归母净利润及同比增速 公司盈利水平维持较高位，净利润、ROE摊薄及资产负债率稳步提升。2017年至2021年公司毛利率保持稳定，且能够保持在40%以上。2022年，由于受到上游原材料涨价影响，以及抢占市场份额降价销售原因，公司毛利率较2021年下降3.03pct至39.14%。净利率则在费用率管控能力提升下上升至26.42%，同比提升2.57pct，带动公司ROE稳步提升。2023H1公司毛利率和净利率分别为38.55%和25.27%，略有波动。受IPO影响，公司资产负债率于2020年下降至24.15%，此后有所提升，2022年上升至47.34%，仍处于正常水平。 图6：公司毛利率及净利率情况 图7：公司资产负债率和ROE情况 公司费用管控能力加强并持续注重研发。公司注重费用管控，2022年期间费用率为12.70%，相较2021年下降5.25pct，2023H1期间费用率为13.17%。公司始终坚持研发投入，2017-2022年期间研发费用逐年上升，营收规模的增加导致2022年研发费用率有所降低，从2021年的7.78%下降2.40pct至5.37%，研发费用率近5年来基本维持在5%以上。另一方面，公司销售费用率和管理费用率2022年分别同比下降1.84pct和1.15pct，主要原因在于公司营收规模快速增长，规模效应得以体现，同时公司运营成本管控良好。 图8：公司期间费用率情况 图9：公司四项费用率情况 按下游行业区分，光伏配套电源是公司核心业务产品。2022年公司光伏板块实现营业收入6.13亿元，占总营业比重47.82%，毛利率下降至31.44%，同比降低8pct，主要系公司历史低毛利率订单确认收入比例增加所致；2023H1光伏板块营收为3.50亿元，毛利率较22年全年回升至33.86%。总体来说，光伏行业规模快速扩张对公司营收及净利润维持正向贡献。2022年半导体等电子材料与科研院所实现较高毛利率，分别为49.55%、49.02%，分别同比下降1.31pct、3.04pct；2023H1两者毛利率分别为47.76%、57.44%。 图10：公司分行业营业收入 图11：公司分行业毛利率 按产品划分，公司三大主业（功率控制电源、特种电源及充电桩）2022年合计营收占总营收94.41%。其中功率控制电源占比71%，为公司的核心产品。公司工业电源定位中高端市场，2017-2021年功率控制电源系统毛利率基本维持在40%左右，2022年下降5.34pct至33.66%，主要系毛利率较低的还原电源系统产品收入确认较多导致；2023H1毛利率为34.79%，较22年全年有所回升。 2022年功率控制电源装置毛利率下降6.48pct至51.64%，主要系市场竞争加剧，产品价格下降导致，2023H1毛利率为49.08%。充电桩为新兴业务，2022年毛利率为29.11%，相对较为稳定。 图12：公司分产品营业收入 图13：公司分产品毛利率 1.3、公司架构明晰，股权结构稳定 公司股权结构稳定且较为集中。公司董事长王军和总经理周英怀为实际控制人，截至2023年半年报，两人持有公司股权比例分别为34.29%和33.78%，合计共持股68.07%，股权集中度较高。 图14：公司股权结构 公司于2021年实施限制性股票激励计划，包括第一类限制性股票激励计划和第二类限制性股票激励计划两部分。2021年6月9日为首次授予日，共授予159名激励对象116.65万股限制性股票，授予价格为19.77元/股。其中，第一类限制性股票31.70万股，第二类限制性股票84.95万股。2021年12月30日为预留授予日，共授予34名激励对象10.85万股第二类限制性股票，授予价格为19.77元/股。 表1：公司2021年限制性股票激励计划授予概况 激励计划的公司层面业绩考核