持续深耕高端加工领域，打开成长空间

铝深加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航： 1）汽车板业务：行业空间大，技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据Novelis披露，全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨，CAGR达15.5%；其中，我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨，CAGR达36.8%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3年左右），公司已然领先同行2-3年，先发优势和技术、规模优势明显。目前公司汽车板产能20万吨，国内市占率为38%，主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业。 受益于本土优势，公司扩产规模行业领先，预计在建20万吨产能于2024年投产，国内市占率有望提升至46%。 2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要使用7系合金，对技术有较高要求。公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业，也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一，目前公司航空板产能5万吨。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。 3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产，动力电池箔总产量有望达3万吨以上。 4）传统铝加工业务：除上述外，公司还拥有铝型材32万吨、罐料产能60万吨、包装铝箔产能7万吨（其中1万吨可以转产电池铝箔）。 向上布局印尼氧化铝和再生铝，拟剥离低效电解铝产能，实现降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化铝产能200万吨，预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨，2024年满产。2）公司目前拥有81.6万吨电解铝产能，另规划10万吨再生铝保级综合利用项目，预计2023年投产，有望带动电解铝生产成本的进一步降低。与此同时，公司2023年1月发布公告，拟转让33.6万吨电解铝产能指标，国内生产进一步聚焦铝材深加工。 盈利预测：随着上述业务的发展，公司将进一步步入发展快车道。我们假设2022-2024年单吨铝价分别为20000/23000/25000元，在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下 ， 预计2022-2024年公司归母净利润分别为37.0/41.3/48.0亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6%/16.8%/18.4%。按照2月27日收盘价计算，对应PE分别为11/10/9倍。 公司持续发力汽车板等高端产品，我们采用分部估值法，维持“买入”评级。 风险提示：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。 投资主题 投资逻辑 高端铝加工领域毛利占比不断提升。铝深加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。 1）汽车板业务：技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据Novelis披露，全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨，CAGR达15.5%；其中，我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨，CAGR达36.8%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3年左右），公司已然领先同行2-3年，先发优势和技术、规模优势明显。目前公司汽车板产能20万吨，国内市占率为38%，主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业。受益于本土优势，公司扩产规模行业领先，预计在建20万吨产能于2024年投产，国内市占率有望提升至46%。 2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要使用7系合金，对技术有较高要求。公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业，也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一，目前公司航空板产能5万吨。 随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。 3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达3万吨以上。 向上布局印尼氧化铝和再生铝，实现降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化铝产能200万吨，预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨，2024年满产。2）公司目前拥有81.6万吨电解铝产能，另规划10万吨再生铝保级综合利用项目，预计2023年投产，有望带动电解铝生产成本的进一步降低。与此同时，公司2023年1月发布公告，拟转让33.6万吨电解铝产能指标，国内生产进一步聚焦铝材深加工。 关键假设、估值与盈利预测 随着上述业务的发展，公司将进一步步入发展快车道。我们假设2022-2024年单吨铝价分别为20000/23000/25000元，在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为37.0/41.3/48.0亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6%/16.8%/18.4%。按照2月27日收盘价计算，对应PE分别为11/10/9倍。公司持续发力汽车板等高端产品，我们采用分部估值法，维持“买入”评级。 铝行业龙头，发力高端深加工领域 铝行业领军者发力深加工高端领域 公司持续发力深加工领域。公司深耕铝行业二十载，从产业链角度，可以将公司产品分为前端产品和终端产品。前端产品主要包括铝合金锭和氧化铝（国内140万吨+印尼200万吨），终端产品以深加工为主，主要包括铝型材（产能32万吨）、铝箔产品（包装铝箔7万吨，动力电池铝箔专用2.1万吨）、航空板产能5万吨、汽车板产能20万吨（在建20万吨）、罐料60万吨。产品主要用于加工航空板、汽车板、新能源车用铝材、高速列车、铁路货运列车、船舶用中厚板、罐车、箱车、城市地铁、客车、电力管棒、铝箔坯料、高档铝塑复合板、动力电池箔、食品软包装、香烟包装、医药包装、空调箔、罐料、高档PS版基、幕墙、铝合金门窗、集装箱以及大型机械等。目前南山铝业已成为中国中车、中国商飞、美国波音、英国罗罗等飞机制造厂家以及宝马、通用等众多世界一流企业供应商，是世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板的生产商。 图表1：公司产业结构图 图表2：全球唯一同地区最完整铝产业链 依托产业链优势，主导产品向高附加值产品延伸。1）1993年-2007年产业链雏形初现：南山铝业初创于1993年，于1999年在上交所上市。 2007年公司收购控股股东的铝及配套资产，自此便专注于铝电产品生产、加工。2）2008-2017年深耕前端铝产业：2015年公司收购怡力电业资产，电解铝产能提升至81.6万吨；2017年在印尼规划一期100万吨氧化铝项目。后对BAI公司进行增资，2019年在印尼规划二期100万吨氧化铝项目，充分利用印尼当地资源，以低成本进一步扩产。3）2017年至今：发力汽车板、锂电铝箔和航空板等深加工领域。2017年一期10万吨汽车板项目实现批量供货；2018年分别成立龙口南山航空零部件公司和合资公司南山飞卓宇航工业，进军高端航空零部件加工行业。2021年，汽车板二期10万吨项目和2.1万吨锂电铝箔项目实现投产。 图表3：南山铝业发展历程 股权结构稳定 截至2022Q3，南山集团有限公司为南山铝业第一大股东，直接持有公司19.76%的股权，通过怡力电力间接持有21.6%的股权，合计持股比例为41.36%。南山集团是一家村企合一的集体企业，成立于1989年，覆盖铝电、纺织、地产、金融、旅游等多个产业板块，其中南山村村民委员会控股51%，为公司实际控制人。 图表4：南山铝业股权结构（截止2022Q3） 经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间 营收净利保持高增长。公司优化产品结构，提高终端高附加值产品销量，叠加铝锭价格上涨后公司享有的全产业链成本优势，2022年前三季度实现营收265.28亿元 （YoY+30.14%） ， 归母净利28.49亿元（YoY+13.07%） 。2016-2021年公司营收从132.28亿元增长至287.25亿元，CAGR达16.78%；2016-2022年归母净利从13.13亿元增长至34.11亿元，CAGR达21.04%。 图表5：公司营业收入变动情况 图表6：公司归母净利润变动情况 公司产品结构逐步优化，其中冷轧产品贡献主要营收。南山铝业采用“以销定产”的方式有序组织生产，近三年产品产销率近100%。从收入比重看，2022H1冷轧/铝型材/氧化铝/高精度铝箔/铝合金锭产品收入占比分别为63.24%/14.06%/9.57%/4.56%/3.88%， 合计占比达95.31%。冷轧业务产品主要包括汽车板、毛料、罐料等，产品营收占比从2019年的52%上升至2022H1的63.24%。未来随着三四期的20万吨汽车板的投产，冷轧营收占比有望进一步提升。铝型材产品主要以建筑、工业型材为主，随着地产需求的调整，铝型材的营收占比从2019年的20%逐步下降至2022H1的14%。热轧产品包括航空板等，营收占比从12%下降至2%。 图表7：南山铝业主要产品销量稳步提升（万吨） 图表8：公司主要产品产销率情况（%） 图表9：公司各板块收入贡献情况（%） 图表10：2022年H1营收以冷轧产品为主 三大核心产品领航，毛利率稳步提升。公司依托全产业链布局、发力高端深加工领域，2022年前三季度毛利率20.20%，毛利率领先行业近10pcts。公司不断优化产品结构，2021年冷轧/铝型材/氧化铝/铝合金锭的毛利占比较大，分别为65.29%/12.02%/5.74%/5.14%。冷轧产品毛利率从2019年的24.68%上升至2021年的26.69%，毛利占比也从2019年的58.87%提升至65.29%。从产品种类来看，近两年公司发力汽车板、航空板、锂电池铝箔等高毛利产品，毛利占比从2020年的13.27%提升至2022H1的21%，提升近8pct。 净利率领先同行，期间费用率逐年下降。公司2022前三季度期间费用率达6.65%，费用率逐年降低。拆分来看，公司管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为2.4%/0.83%/4.61%；受到汇兑收益的影响，公司财务费用率为-1.18%。综合来看，公司2022前三季度净利率11.97%，领先同行近5pcts。 图表11：公司各板块毛利率变化 图表12：公司各版块毛利占比 图表13：公司高端铝加工品销量及毛利占比逐步提升 图表14：公司毛利率高企（%） 图表15：公司净利率领先同行（%） 图表16：2017-2022前三季度公司费用率（%） 图表17：可比公司期间费用率（%） 多点业务齐开花，铝加工龙头再起航 公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的产业链经营模式。从上游来看，公司氧化铝产能340万吨（国内140万吨、印尼200万吨）、电解铝产能81.6万吨（其中拟转让33.6万吨）、再生铝产能10万吨。后按照铝锭熔铸不同加工工艺种类，可以将下游分为铝型材（挤压工艺）、热/冷卷和铝箔（压延工艺）、铝锻件（锻造工艺）等。 图表18：2022年南山铝业产能梳理 把握汽车“轻量化”发展方向，聚焦汽车板蓝海市场 汽车轻量化浪潮开启，用铝率提升或为轻量化的主流手段。在“碳中和”大背景下，汽车轻量化已成为大势所趋。根据SMM和公司披露，对于传统汽车而言，每减轻10%的车身重量可以降低6-7%的燃油消耗； 对于新能源汽车而言，纯电动汽车整车质量减少10kg，续航里程增加2.5km。而目前轻量化的途径有多种，主流的轻量化材料为高强度钢和铝合金，根据2020年11月国务院办公厅发布的《新能源汽车产