负面催化观察—开店节奏慢于市场预期，可能导致短期较弱的股价表现

浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 特海国际（9658.HK）：负面催化观察—开店节奏慢于市场预期，可能导致短期较弱的股价表现 短期门店扩张速度不达市场预期：特海国际（特海）1H23仅新开4家门店，少于市场预期。管理层表示，公司希望未来6-12个月新签约门 店数可以达到30家，但同时表示鉴于海外门店较长的工期，门店从 签约至开张需要1-2年的时间。目前已经签约但尚未开张的门店仅个 位数。基于以上原因，市场预测今年总计新增门店数较难超过10家。这一门店扩张进度明显慢于市场的预期，也会使市场开始质疑特海长期门店扩张的潜力和空间，从而导致股价短期承压。 长期门店扩张空间依然较大：公司1H23翻台率达到3.3x，且管理层表示特海在各个区域的翻台率依然有较大的提升空间。即使在门店数最多的新加坡（已拥有21家门店），特海的翻台率依然呈上升趋势，门店数尚未达到饱和，有继续加密的空间。公司今年在迪拜开了第一家店，大获成功（开张第二个月便实现盈利），也验证了中东市场巨大的潜力。公司目标接下来将进入菲律宾与柬埔寨市场。公司未来希望通过产品创新与本土化吸引更多的当地顾客。我们目前预测特海2023/2024/2025年分别新开12/20/30家门店。 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年9月5日 特海国际（9658.HK） 目标价（港元）21.1 潜在升幅/降幅+55.4% 目前股价（港元）13.6 52周内股价区间（港元）7.0-24.3 总市值（港元）8,411 近3月日均成交额（百万港元）8.4 注：截至2023年9月5日收盘价 市场预期区间 长期看好特海的增长潜力和盈利提升：作为唯一布局海外市场的上市餐饮公司，特海从海底捞分拆出来以后，其广阔的的扩张空间尚未在其当前的估值中得到体现。我们看好特海2024年以后门店的加速扩 HKD13.6 HKD17.0HKD21.2 HKD21.1 张以及持续的门店利润率提升，从而驱动市场重新给予特海更高的估值水平。根据1H23的盈利情况，我们下调了特海2023全年的归母净利润预测，但基本维持2024-2025年的盈利预测。维持特海“买入”评级。 投资风险：（1）海外开店速度慢于预期；（2）市场竞争加大。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 百万美元 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 718 718 0.0% 830 830 0.0% 980 980 0.0% 毛利润 471 466 1.1% 545 540 1.0% 644 637 1.1% 毛利率 65.6% 64.9% 0.7ppt 65.7% 65.0% 0.7ppt 65.7% 65.0% 0.7ppt 归母净利润 33 43 -22.3% 58 61 -4.6% 79 82 -4.1% 归母净利率 4.6% 6.0% -1.4ppt 7.0% 7.3% -0.3ppt 8.1% 8.4% -0.3ppt E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 特海股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 40 150% 30 120% 90% 20 60% 10 30% 0% 0 -30% 注：数据截至2023年9月5日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 财务模型更新 浦银国际 特海国际（9658.HK） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 特海国际 现金流量表 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 312 558 718 830 980 税前盈利 -150 -32 45 77 105 同比 41.1% 78.7% 28.6% 15.6% 18.1% 折旧与摊销 70 73 82 91 99 财务费用 19 12 0 0 0 营业成本 -114 -197 -247 -285 -336 固定资产抛售损失 1 2 0 0 0 毛利润 199 362 471 545 644 减值准备 63 8 0 0 0 毛利率 63.6% 64.8% 65.6% 65.7% 65.7% 存货的减少 -5 -9 -1 -4 -6 经营性应收项目的减少 -11 -15 -1 -2 -2 员工费用 -143 -189 -223 -255 -301 经营性应付项目的增加 4 8 5 6 8 租金费用 -50 -57 -62 -66 -72 应付第三方款项 0 0 0 0 0 能源费用 -11 -20 -25 -29 -35 税金 -1 -2 -12 -19 -26 折旧与摊销 -35 -37 -47 -55 -64 其他 12 24 -2 -3 -4 其他费用 -44 -67 -66 -71 -78 经营活动产生的现金流量净额 4 68 117 146 174 其他收入 18 6 6 6 6 经营利润 -68 -2 53 74 101 资本开支 -67 -60 -95 -95 -95 经营利润率 -21.7% -0.4% 7.4% 9.0% 10.3% 金融性资产减少 -28 41 0 0 0 财务收入 1 1 2 3 4 财务费用 -9 -3 2 3 4 受限制存款变化 9 27 0 0 0 其他收益或支出 -73 -27 -10 0 0 其他 -3 -7 0 0 0 税前盈利 -150 -32 45 77 105 投资活动产生的现金流量净额 -87 1 -93 -92 -91 所得税 -1 -9 -12 -19 -26 吸收投资收到的现金 17 -13 0 0 0 所得税率 -0.8% -28.0% 26.0% 25.0% 25.0% 取得借款收到的现金 131 -14 0 0 0 净利润 -151 -41 33 58 79 财务支出 -10 -5 0 0 0 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 租赁性负债增加 -29 -36 45 36 58 归母净利润 -151 -41 33 58 79 其他 0 0 0 0 0 归母净利率 -48.3% -7.4% 4.6% 7.0% 8.1% 筹资活动产生的现金流量净额 109 -68 45 36 57 同比 180.4% -72.6% n.m. 73.4% 36.7% 外汇损失 1 1 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 37 3 69 90 141 期初现金及现金等价物余额 52 90 94 163 252 期末现金及现金等价物余额 90 94 163 252 393 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 94 101 169 259 400 每股数据(美元) 应收票据及应收账款 6 9 10 12 14 摊薄每股收益 -0.25 -0.02 0.07 0.09 0.13 预付款项 24 17 17 17 17 每股销售额 0.56 1.00 1.16 1.34 1.58 存货 17 26 27 31 37 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 66 0 0 0 0 同比变动 流动资产合计 207 153 224 319 467 收入 41.1% 78.7% 28.6% 15.6% 18.1% 固定资产 195 197 216 225 227 经营溢利 42.1% -96.6% n.m. 39.3% 36.0% 使用权资产 202 201 196 190 184 归母净利润 180.4% -72.6% n.m. 73.4% 36.7% 无形资产 0 2 2 2 2 费用与利润率 商誉 0 1 1 1 1 毛利率 63.6% 64.8% 65.6% 65.7% 65.7% 递延所得税资产 0 1 1 1 1 经营利润率 -21.7% -0.4% 7.4% 9.0% 10.3% 租金保证金 18 18 18 18 18 归母净利率 -48.3% -7.4% 4.6% 7.0% 8.1% 其他非流动资产 4 2 2 2 2 回报率 非流动资产合计 420 423 435 439 435 平均股本回报率 118.6% -150.4% 12.9% 19.0% 21.2% 短期借款 3 0 0 0 0 平均资产回报率 -24.5% -6.9% 5.4% 8.2% 9.5% 应付票据及应付账款 51 64 69 74 82 资产效率 关联方贷款 501 1 1 1 1 应收账款周转天数 6.0 5.2 5.2 5.2 5.2 租赁负债 37 40 40 40 40 库存周转天数 46.2 39.6 39.6 39.6 39.6 应交税费 2 8 8 8 8 应付账款周转天数 78.2 54.6 54.6 54.6 54.6 合同负债 3 4 4 4 4 财务杠杆 其他流动负债 1 1 1 1 1 流动比率(x) 0.3 1.3 1.8 2.5 3.5 流动负债合计 597 117 122 128 135 速动比率(x) 0.0 0.3 0.3 0.3 0.4 递延所得税负债 1 4 4 4 4 现金比率(x) 0.2 0.9 1.4 2.0 3.0 租赁负债 207 202 246 282 340 负债/权益 -435.1% 138.0% 139.3% 127.6% 119.0% 长期借款 1 1 1 1 1 估值 合同负债 0 0 0 0 0 市盈率(x) -7.0 -74.2 24.3 18.6 13.6 其他非流动负债 9 11 11 11 11 企业价值/EBITDA(x) -45.8 28.1 9.2 6.4 4.2 非流动负债合计 218 217 262 298 355 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股本 51 0 0 0 0 储备 -238 240 273 331 410 少数股东权益 0 2 2 2 2 所有者权益合计 -187 242 275 333 412 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：特海国际 (港元) 特海股价（9658HKEquity）买入持有卖出 21.1 30 25 20 15 10 5 0 12/2202/2304/2306/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24 注：截至2023年9月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 38.4 买入 52.8 2023年8月11日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 90.0 买入 100.9 2023年8月23日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.7 买入 0.8 2023年8月14日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 6.5 买入 8.4 2023年7月3日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 4.9 买入 10.0 2023年4月3日 零售餐饮 YUMC.USEquity 百胜中国 54.5 买入 77.2 2023年8月1日 零售餐饮 9987.HKEquity 百胜中国 420.8 买入 601.8 2023年8