中报点评：光伏组件盈利能力突出，持续深化一体化布局

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 光伏组件盈利能力突出，持续深化一体化 布局 ——晶澳科技(002459)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(维持) 市场数据(2023-09-06) 收盘价(元)26.67 事件： 发布日期：2023年09月07日 一年内最高/最低(元)71.52/26.00 沪深300指数3,812.03 市净率(倍)2.71 流通市值(亿元)881.17 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)9.83 每股经营现金流(元)1.46 毛利率(%)19.35 净资产收益率_摊薄(%)14.80 资产负债率(%)59.14 总股本/流通股(万股)331,172.02/330,398.4 7 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 晶澳科技沪深300 4% -4% -11% -18% -26%2022.09 -33% -40% -48% 2023.01 2023.05 2023.09 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 《晶澳科技(002459)年报点评：2022年业绩表现亮眼，快速推进N型电池产能》 2023-03-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司公布2023年中报：公司实现营业收入408.43亿元，同比增长 43.47%；实现归属于上市公司股东的净利润为48.13亿元，同比增长 182.85%；经营活动产生的现金流量净额48.32亿元，同比增长878.13%；加权平均净资产收益率16.10%，同比提升7.21个百分点；基本每股收益1.46元/股。 投资要点： 光伏组件出货增长和单位盈利提升推动公司业绩高增。2023年上半年，公司营业收入和归母净利润均实现较大幅度的增长，主要得益于全球旺盛的装机需求、公司在海外市场的大力开拓、新增产能投放以及公司优秀的供应链管理能力。进而公司上半年实现光伏组件的销量增长和单瓦盈利的提升。具体来看，上半年，公司光伏组件出货量23.95GW（含自用497MW），同比增长52.84%。其中，海外组件出货占比55%，分销占比34%。经计算，上半年，公司光伏组件平均销售价格1.64元/瓦，平均生产成本1.32元/瓦，单瓦毛利0.31元，保持良好盈利水准。公司销售毛利率19.35%，同比提升6.14个百分点，销售净利率12.26%，同比提升6.06个百分点。公司资产减值、信用减值损失和资产处置收益为-1.18亿元、 -0.73亿元和-0.67亿元。 公司技术储备丰富，前瞻布局多条技术路线。公司注重技术研发和创新，持续加大研发投入。2023年上半年，公司研发投入22.28亿元，占营业收入5.46%。公司加码TOPCon电池投入力度，其最新量产的N型倍秀电池最高效率25.6%，并将持续优化进一步提升效率和稳定性。同时，公司HJT电池研发项目中试线陆续试产，中试转换效率稳步提升，并不断通过工艺改善降低生产成本。公司研发中心积极研究和储备多种全背接触电池、钙钛矿及叠层电池技术，避免单一技术方面的落后和长期战略方向判断的失误。 公司持续推动N型转型，深化一体化布局，实现智能制造增强成本优势。2023年上半年，公司先后投产越南2.5GW拉晶及切片、包头10GW拉晶及切片（包头20GW拉晶及切片项目一期）、宁晋6GW电池、邢台10GW组件、合肥10GW组件等项目。预计到2023年底，公司光伏组件产能将达95GW，硅片和电池产能与组件产能匹配度在90%。其中，N型电池产能超过57GW，占比超过6成。公司不断通过产能扩张实现规模优势，进而提升对上下游的议价能力，形成成本优势。同时，公司实现以数字化和智能化对生产制造和运营管理赋能，提高生产效率，降低生产成本，提高供 应链管理效率，推动公司业务高质量发展。 光伏产业链价格见底有望催化装机需求，中长期市场前景广阔支撑领头企业充分发展。受延期项目落地和下游需求启动等因素影响，2023H1中国新增光伏装机78.42GW，同比增长153.95%。其中，集中式光伏装机37.46GW，分布式光伏装机40.96GW，均表现出良好发展态势。目前硅料价格已见底，产业链价格有望在底部维持震荡走势。国内风光大基地等集中式光伏电站项目在目前组件价格下具备较好经济效益。预期国内光伏装机仍将保持高速增长态势，进而拉动产业链相关环节需求。尽管光伏组件各环节扩产较快，短期市场形成阶段性产能过剩预期。但从长期来看，为了减少温室气体的排放，避免全球极端气候所造成的影响，全球化石能源消费量必须大幅削减。按照国际可再生能源署的预测，预计到2050年全球光伏装机容量18200GW。光伏发电市场前景广阔。目前龙头企业经历过几轮周期，在资金实力、技术储备、成本控制和前瞻性战略规划具备优势，有望穿越周期实现强者恒强。 投资建议：暂时不考虑公司发行可转换债券转股的摊薄效应，预计公司2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为87.76亿元、102.22亿元和122.03亿元，对应每股收益为2.65、 3.09和3.68元/股，按照9月6日26.67元/股收盘价计算，对应PE分别为10.06、8.64和7.24倍。行业产能过剩预期打压企业估值。公司作为光伏领域老牌一体化厂商，具备深厚的技术积累、较强的供应链管理能力和完善的全球分销能力，市场竞争力突出。维持公司“增持”投资评级。 风险提示：光伏行业产能扩张过快，阶段性产能过剩，盈利能力下滑风险；全球产业政策变化风险；国际贸易政策变化风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 413.02 729.89 962.77 1,156.16 1,322.62 增长比率（%） 59.80% 76.72% 31.91% 20.09% 14.40% 净利润（亿元） 20.39 55.33 87.76 102.22 122.03 增长比率（%） 35.31% 171.40% 58.61% 16.49% 19.38% 每股收益(元) 0.92 2.40 2.65 3.09 3.68 市盈率(倍) 100.76 25.04 10.06 8.64 7.24 资料来源：聚源，中原证券 图1：公司一体化产能结构（单位：GW）图2：公司光伏组件销售量情况 硅片电池组件 销售量（GW） 10050 8040 60 40 20 0 2020A2021A2022A 2023E 30 20 10 0 2020A2021A2022A2023AH1 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图3：公司光伏组件平均销售价格和平均成本图4：公司光伏组件毛利率走势 单瓦售价（元）单瓦成本（元）毛利率（%） 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2020A2021A2022A2023AH1 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2020A2021A2022A2023AH1 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司营业总收入和同比增长图6：公司归母净利润和同比增长 营业总收入（亿元）同比(%) 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 250.00 120.00 30.00 400.00350.00 200.00 100.00 25.00 300.00 150.00 80.00 20.00 250.00200.00 60.00 15.00 150.00 100.00 50.00 40.0020.00 10.00 5.00 100.0050.000.00 0.00 0.00 -50.00 0.00 -100.00 资料来源：Wind，中原证券资料W来in源d： ，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（亿元） 利润表（亿元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 316 382 540 671 818 营业收入 413 730 963 1,156 1,323 现金 132 122 212 272 357 营业成本 353 622 801 966 1,102 应收票据及应收账款 56 85 121 152 181 营业税金及附加 1 2 3 4 5 其他应收款 7 7 8 10 11 营业费用 7 11 14 17 19 预付账款 18 26 32 39 44 管理费用 11 17 22 27 30 存货 80 119 140 171 195 研发费用 6 10 13 15 17 其他流动资产 23 24 26 28 30 财务费用 8 -5 1 2 0 非流动资产 253 342 428 475 513 资产减值损失 -6 -11 -13 -15 -16 长期投资 5 8 8 8 8 其他收益 2 3 4 5 5 固定资产 142 214 289 328 360 公允价值变动收益 0 -2 0 0 0 无形资产 10 14 16 18 20 投资净收益 4 3 3 3 4 其他非流动资产 95 106 116 121 126 资产处置收益 -1 -2 -2 -2 -3 资产总计 570 723 968 1,146 1,331 营业利润 26 65 100 117 139 流动负债 327 350 419 498 566 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 76 18 23 26 31 营业外支出 2 2 0 0 0 应付票据及应付账款 136 186 220 265 302 利润总额 24 63 100 117 139 其他流动负债 114 146 176 208 233 所得税 3 8 13 15 17 非流动负债 76 72 166 171 176 净利润 21 55 88 102 122 长期借款 13 18 23 28 33 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 63 54 144 144 144 归属母公司净利润 20 55 88 102 122 负债合计 402 422 585 669 742 EBITDA 62 99 137 164 194 少数股东权益 2 27 27 27 27 EPS（元） 0.92 2.40 2.65 3.09 3.68 股本 16 24 24 24 24 资本公积 90 139 139 139 139 主要财务比率 留存收益 61 113 194 288 400 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益165 275 356 450 562成长能力 负债和股东权益 570 723 968 1,146 1,331 营业收入 59.80% 76.72% 31.91% 20.09% 14.40% 营业利润 35.55% 148.74% 55.07% 16.49% 19.38% 归属母公司净利润 35.31% 171.40% 58.61% 16.49% 19.38% 获利能力毛利率 14.63% 14.78% 16.78% 16.43% 16.70% 现金流量表（百万元） 净利率 5.06% 7.59% 9.11% 8.84% 9.23% 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 12.36% 20.12% 24.67% 22.74% 21.72% 经营活动现金流 38 82 123 159 183 ROIC 11.42% 16.46% 16.25% 16.08% 15.94% 净利润 21 55 88 102 122 偿债能力 折旧摊销 26 31 36 45 54 资产负债率 70.65% 5