固收+基金推荐配置报告：震荡市场下的稳健投资之选

证券研究报告 震荡市场下的稳健投资之选 ——固收+基金推荐配置报告 长城证券产业金融研究院基金研究分析师：金铃 执业证书编号：S1070521040001 报告日期：2023年9月4日 目录 固收+基金市场概况 固收+基金分类与风险收益特征 绩优固收+基金筛选 筛选方法 筛选结果1：灵活仓位的固收+基金 筛选结果2：低波动固收+基金 筛选结果3：中波动固收+基金 筛选结果4：高波动固收+基金 绝对收益来源-利润贡献分解 绝对收益来源-资产配置能力分析 绝对收益来源-策略和风格分析 固收+基金市场概况 股票型 偏股型 灵活配 可转债 一级债基 二级债基 偏债型 短债 偏债型fof 中长债 25 20 年化波动率均值(%) 15 10 5 0 024681012141618 年化收益率均值(%) 固收+基金是以绝对收益为目标的一类基金，以固定收益为底仓，配置一部分股票/转债等弹性收益资产。 固收+基金有回撤小、防御性较强、风险收益比相对较高的特征。在市场行情震荡阶段，固收+基金能有相对 稳健的业绩表现。相较于偏股型产品，固收+基金平滑波动，回撤控制较好，可以实现一定的净值增长。相较于纯债基金，配置的权益/转债资产又能 提供更好的上涨弹性。 根据底层资产的配置方式，狭义的固收+基金主要包括一级债基、二级债基、偏债混合型和部分权益仓位较低的灵活配置型基金。 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 大类资产走势图 固收+基金的基础资产主要为债券和权益资产。可转债属于债券资产，但可转债实际带来隐性的权益仓位，特别偏股型转债受正股影响波动较大。仅以权益资产配置中枢作为划分不同波动水平的固收+基金而进行比较，将造成与基金实际的权益仓位差异较为明显。对固收+基金进行划分的第一步需要对可转债仓位进行转换。 目前可转债权益仓位的转换方法主要为两种： 2019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04 中证全指中证综合债中证转债 第一种：将可转债仓位作为50%的权益仓位进行转换。 第二种：通过Black-Scholes期权模型 Delta值进行权益仓位的转换。 可转债定价模型——Black-Scholes期权定价模型。通过Black-Scholes期权定价模型可以 将可转债价格拆分成纯债价值+转股期权（看涨期权）。 Black-Scholes期权定价模型： 𝑑1 �=𝑆�−𝑋𝑒−�𝑇−�𝑁(𝑑2) ln�+(𝑟+2)(𝑇−𝑡) �𝑇−� � 𝜎2 𝑑1= ln�+(𝑟−2)(𝑇−𝑡) �𝑇−� � 𝜎2 𝑑2= 𝐷𝑒𝑙𝑡�=𝑁(𝑑1) 其中，S为股票价格，X为转股价格，r为无风险收益率，T-t为到期期限，�为股票波动率。 Delta即为可转债对于正股的敏感度。由组合加权Delta值作为可转债的转换权益仓位。 偏债型 平衡型 偏股型 平价 转股溢价率 纯债溢价率 按照转股溢价和纯债溢价水平不同，可转债可分为偏股型、平衡型和偏债型。 偏股型可转债价格变化由正股价格支撑。偏债型可转债价格变化由债底支撑。平衡型可转债价格变化同时受到正股价格和债底影响。 不同类型可转债随正股变化的弹性不同。可转债属于债券仓位，但会带来隐性权益仓位，特别是偏股型可转债对正股价格波动敏感，接近权益仓位。 155.00 150.00 145.00 140.00 135.00 130.00 125.00 120.00 115.00 110.00 拓普转债和拓普集团价格走势 拓普转债(元)拓普集团(右,元) 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 以拓普转债和紫银转债作为案例。 拓普转债属于偏股型转债，股性较强，且对应正股拓普集团波动较大，Delta值转换可以较好的代表拓普转债所体现的波动性。 紫银转债等大部分银行转债，属于偏债型转债，债性较强且对应正股波动较小，Delta值相对较小。 106.00 104.00 102.00 100.00 98.00 96.00 94.00 紫银转债和紫金银行价格走势 债券代码 债券简称 正股代码 正股 Delta 113061.SH 拓普转债 601689.SH 拓普集团 0.99998 113037.SH 紫银转债 601860.SH 紫金银行 0.09779 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 92.00 90.00 1.40 1.20 1.00 紫银转债(元)紫金银行(右,元) 债券代码 债券简称 债券类型 持仓总市值(万元) 占基金净值比(%) 占债券市值比(%) Delta 加权Delta 110059.SH 浦发转债 可转债 137493.3725 10.0300 11.6480 0.0220 0.2209 113052.SH 兴业转债 可转债 128768.7447 9.3900 10.9088 0.2127 1.9974 113042.SH 上银转债 可转债 95122.0085 6.9400 8.0584 0.0035 0.0241 113044.SH 大秦转债 可转债 44820.2718 3.2700 3.7970 0.9983 3.2643 113056.SH 重银转债 可转债 22742.2111 1.6600 1.9266 0.4416 0.7330 113065.SH 齐鲁转债 可转债 19914.7917 1.4500 1.6871 0.9959 1.4440 113037.SH 紫银转债 可转债 18551.0971 1.3500 1.5716 0.4543 0.6133 128129.SZ 青农转债 可转债 10263.9145 0.7500 0.8695 0.2500 0.1875 110089.SH 兴发转债 可转债 4294.9143 0.3100 0.3639 0.8897 0.2758 128108.SZ 蓝帆转债 可转债 4286.8263 0.3100 0.3632 0.0130 0.0040 113043.SH 财通转债 可转债 4012.4757 0.2900 0.3399 0.3314 0.0961 127044.SZ 蒙娜转债 可转债 2784.2697 0.2000 0.2359 0.7315 0.1463 113623.SH 凤21转债 可转债 2555.1329 0.1900 0.2165 0.4897 0.0930 127024.SZ 盈峰转债 可转债 2267.4132 0.1700 0.1921 0.0876 0.0149 123128.SZ 首华转债 可转债 1769.3183 0.1300 0.1499 0.1601 0.0208 113640.SH 苏利转债 可转债 1606.6893 0.1200 0.1361 0.6351 0.0762 113046.SH 金田转债 可转债 1487.6040 0.1100 0.1260 0.2613 0.0287 123117.SZ 健帆转债 可转债 1263.3806 0.0900 0.1070 0.0081 0.0007 118005.SH 天奈转债 可转债 1043.6495 0.0800 0.0884 0.2886 0.0231 110082.SH 宏发转债 可转债 952.0346 0.0700 0.0807 0.4492 0.0314 113636.SH 甬金转债 可转债 878.0122 0.0600 0.0744 0.8801 0.0528 123132.SZ 回盛转债 可转债 780.9127 0.0600 0.0662 0.5917 0.0355 113650.SH 博22转债 可转债 718.5619 0.0500 0.0609 0.5303 0.0265 123151.SZ 康医转债 可转债 717.0731 0.0500 0.0607 0.9993 0.0500 123144.SZ 裕兴转债 可转债 430.3454 0.0300 0.0365 0.9669 0.0290 110086.SH 精工转债 可转债 297.7428 0.0200 0.0252 0.8694 0.0174 110076.SH 华海转债 可转债 132.2619 0.0100 0.0112 0.2929 0.0029 113638.SH 台21转债 可转债 195.1798 0.0100 0.0165 0.8506 0.0085 合计 37.2000 9.5183 以基金A为例，可转债仓位占比37.2%，大部分仓位配置大盘银行转债，属于债性较强的偏债型转债，如转债仓位以50%的权益仓位处理，与转债仓位实际给组合带来的波动水平相差较大。 以Delta值转换的转债仓位与实际情况较为相近。 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 以申万银行指数代表A股银行表现，以万得可转债金融指数近似代表银行转债表现，银行转债的波动率基本为A股银行波动率水平的1/4。 5.00% 0.00% 2020年化波动率2021年化波动率2022年化波动率 银行(申万)万得可转债金融指数 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 不同转债策略走势图 根据指数的编制规则，以转债偏股策略指数（931653.CSI）代表偏股型转债策略，以中证转债平衡策略指（931340.CSI）代表平衡型转债策略，以中证华泰转债价值指数（931411.CSI）代表偏债型转债策略。 2020年7月以来，由于权益市场经历了震荡、上行和下行等不同市场阶段，不同可转债策略的市场表现出现明显分化。 2021年，A股市场震荡上行，偏股型转债策略的收益水平相较于平衡型和偏债型转债策略整体表现更好。2022年5月-7月，A股市场快速反弹阶段，偏股型转债策略的 弹性更好。 2020-07-032021-07-032022-07-032023-07-0 偏股型转债策略偏债型转债策略平衡型转债策略 2022年，A股进入震荡下行阶段，偏债型转债策略显示出更强的抗跌性。 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 可转债概况 数量存量余额(亿元) 进入转股期存量可转债 基金定期报告中仅披露进入转股期的可转债持仓。 截止2023年6月底，全市场存量可转债为476只，其中420只已经进入转股期，占比达到88.24%。 全市场可转债余额为8104.96亿元，其中进入转股期的可转债余额达到7373.68亿元，占比达到90.98%。 基金定期报告中披露的可转债明细基本覆盖了绝大部分可转债，使用Delta值进行权益仓位转换较为可行。 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 年化波动率 2020年化波动率2021年化波动率2022年化波动率 整体来看，我们以中证全指代表权益资产表现，以中证转债指数代表转债市场表现，转债波动率基本为权益波动率水平的1/2。 以可转债仓位作为50%的权益仓位进行转换具有合理性。但对于一部分债性较强的偏债型转债会有一定影响。 中证全指中证转债 转债市场 A股市场 申万一级 数量 数量占比 最新余额(亿 元) 余额占比 申万一级 数量 数量占比 流通市值(亿 元) 市值权重 银行 15 3.15% 2520.80 31.10% 银行 42 0