来水偏枯拖累23H1业绩，装机规模及现金流大幅增长

来水偏枯拖累业绩，乌白电站注入致装机容量大幅增长。2023H1，公司实现营业收入309.75亿元 （-1.54%） ； 实现归母净利润88.82亿元（-22.85%），主要系二季度水电发电量大幅降低、财务费用同比大幅增加所致。得益于乌白电站的注入，公司总装机容量由4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦，涨幅57.46%；上半年六座梯级电站总发电量约1032亿千瓦时（+8.52%），创历史新高，其中，Q1发电量555.98亿千瓦时（+18.40%），Q2发电量476亿千瓦时（-38.33%）。 上半年来水情况偏枯，下半年有望修复。截至2023年月30日，长江上游乌东德水库来水总量约329.07亿立方米，较上年同期偏枯22.89%；三峡水库来水总量约1236.23亿立方米，较上年同期偏枯30.27%。下半年降水情况转好，来水有望改善。根据中国气象局数据，8月全国平均降水量111.3毫米，较常年同期偏多3.9%；长江水利委员会下发调度令，自8月22日起增加三峡水库出库流量，按日均22000立方米每秒控制。 乌白电站完成注入，为公司业务发展带来新动能。1月10日，公司以发行股份及支付现金方式购买云川公司100%股权，完成乌东德、白鹤滩两座水电站合计26.2GW装机注入，占公司总装机的36.5%，公司装机量达历史新高。上半年公司乌白电站发电量329.68亿千瓦时，占总发电量的32%。得益于乌白电站注入带来的增量，公司总发电量在来水偏枯情况下仍实现8.5%的增幅，若来水进一步修复，公司业绩有望实现明显增长。 布局和推进新能源和抽水蓄能业务，推进智慧综合能源开发。公司发挥大水电运维的核心能力，推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发，推进智慧综合能源业务，布局“源网荷储”一体化发展。抽水蓄能方面，报告期内奉节县菜籽坝120万千瓦项目已于6月28日开工，甘肃张掖140万千瓦项目于6月30日转入工程建设阶段。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑来水偏枯，下半年来水或有望转好的综合影响，预计2023-2025年公司归母净利润分别为292.5/332.0/351.5亿元（原为346.3/352.7/356.3亿元），同比增速37/14/6%；每股收益1.20/1.26/1.34元，对应当前PE为18/17/16x，给予22-24倍PE，对应每股合理价值为26.40-28.80元/股，较目前股价有21%-32%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 来水偏枯拖累业绩，乌白电站注入致装机容量大幅增长。2023H1，公司实现营业收入309.75亿元，同比下降1.54%；实现归母净利润88.82亿元，同比下降22.85%，主要系二季度水电发电量大幅降低、财务费用同比大幅增加所致。得益于乌白电站的注入，公司总装机容量由4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦，涨幅57.46%； 上半年六座梯级电站总发电量约1032亿千瓦时（+8.52%），创历史新高，其中，Q1发电量555.98亿千瓦时（+18.40%），Q2发电量476亿千瓦时（-38.33%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 表1：公司在运水电站发电量情况 毛利率和净利率同比下降，财务费用率大幅提高。2023H1，公司毛利率为49.93%，同比降低8.72pct，主要系白鹤滩水电站全面投产后计提折旧费用增加及境外配售电业务增加，营业成本同比增加所致；净利率为29.52%，同比降低15.63pct，主要系财务费用大幅增加所致。公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.26/2.07/20.31/0.41%，同比变动-0.04/-0.39/+12.28/+0.37pct，三项费用率合计22.64%，较去年同期提高了11.85%。本期因并购云川公司，公司带息负债规模和利息费用增加，及利息资本化金额同比减少，财务费用总计62.90亿元，同比提高37.41%。 ROE同比下降，三大现金流大幅增加。2023H1，公司ROE为4.28%，同比降低1.85pct，主要系净利率明显下降所致所致；乌白电站注入，公司固定资产大幅增加，权益乘数为2.44，较去年同期提高了0.57。本期公司收回电费款增加，经营性净现金流入250.86亿元，同比提高41.03%；投资性净现金流出714.83亿元，同比提高734.68%，主要系支付并购云川公司交易对价所致；本期融资增加，融资性现金流回正，净现金流入488.27亿元，同比提高676.18%。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 上半年来水情况偏枯，下半年有望修复。截至2023年月30日，长江上游乌东德水库来水总量约329.07亿立方米，较上年同期偏枯22.89%；三峡水库来水总量约1236.23亿立方米，较上年同期偏枯30.27%。长江来水同比明显偏枯、运行水位显著偏低（梯级水库持续向下游补水）致公司业绩承压。下半年降水情况转好，来水有望改善。根据中国气象局数据，8月全国平均降水量111.3毫米，较常年同期偏多3.9%；长江水利委员会下发调度令，自8月22日起增加三峡水库出库流量，按日均22000立方米每秒控制。 乌白电站完成注入，为公司业务发展带来新动能。1月10日，公司以发行股份及支付现金方式购买云川公司100%股权，完成乌东德、白鹤滩两座水电站合计26.2GW装机注入，占公司总装机的36.5%，公司装机量达历史新高。上半年公司原有四座水电站总发电量702.46亿千瓦时，同比减少26.1%；乌白电站发电量329.68亿千瓦时，占总发电量的32%。得益于乌白电站注入带来的增量，公司总发电量在来水偏枯情况下仍实现8.5%的增幅，若来水进一步修复，公司业绩有望实现明显增长。 布局和推进新能源和抽水蓄能业务，推进智慧综合能源开发。公司发挥大水电运维的核心能力，推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发，推进智慧综合能源业务，布局“源网荷储”一体化发展。抽水蓄能方面，报告期内奉节县菜籽坝120万千瓦项目已于6月28日开工，甘肃张掖140万千瓦项目于6月30日转入工程建设阶段。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑来水偏枯，下半年来水或有望转好的综合影响 ，下调盈利预测 ， 预计2023-2025年公司营收808.6/909.1/919.3亿元（原为817.9/828.5/835.1亿元）；归母净利润分别为292.5/332.0/351.5亿元（原为346.3/352.7/356.3亿元），同比增速37/14/6%； 每股收益1.20/1.26/1.34元，对应当前PE为18/17/16x，给予22-24倍PE，对应每股合理价值为26.40-28.80元/股，较目前股价有21%-32%的溢价空间，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明