H1来水偏枯拖累业绩，Q3来水改善全年增长可见度高

事件： 公司公布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入309.75亿元，同比减少1.54%；实现归母净利润88.82亿元，同比减少22.85%；其中二季度实现归母净利润52.69亿元，同比减少35.4%。 二季度来水较差拖累上半年业绩 受长江来水同比明显偏枯、运行水位显著偏低（梯级水库持续向下游补水）影响，2023年二季度公司总发电量约476.16亿千瓦时，较上年同期减少38.33%，其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝和乌东德电站分别完成发电量167.81/41.9/79.5/50.39/59.21亿千瓦时，分别相较于去年同期减少43.53%/26.29%/52.51%/43.55%/39.83%。2023年上半年，公司所属六座梯级电站发电量1032.1亿千瓦时，其中除乌白之外的四座电站发电量702.46亿千瓦时，同比下降26.1%。我们认为，来水较差导致的电量下滑是公司上半年归母净利润同比下滑22.85%的主要原因。此外，今年是白鹤滩水电站全面投产后的首个完整年度，公司全额计提折旧费用，导致营业成本同比提升14.77%；乌白电站的并表注入带来有息负债规模的增长，截至2023年上半年末，公司短期借款相较于去年年末增加168.4%至718.1亿元，财务费用同比增长37.4%。 虽然二季度电量端有较大下滑，但是Q2公司实现营业收入155.8亿元，环比Q1提升1.2%，同比去年Q2仅下滑0.5%，收入下滑幅度远低于电量下滑幅度。我们推测原因主要包括：①海外配售电业务带来的增量：在2022-2026年配电电价核定中，路德斯公司最终的配电电价较2018-2022年周期上涨了10.8%。同时售电量已经恢复到疫情前的水平，基本接近2019年的售电量（历史最好值），公司预计2023年全年售电量将达到历史最高值；②溪向电站盈利能力提升：度电利润在2023年上半年约0.118元/千瓦时，同比提升约0.018元/千瓦时。 汛期来水改善+乌白注入，全年业绩增长可见度高 来水方面，8月以来，受长江来水逐步转多影响，公司所属长江干流六座梯级电站日发电量逐步增加，其中单日最大发电量超14亿千瓦时，单日发电量同比偏多6成左右。公司预计汛期整体来水较去年同期明显偏多。 装机规模方面，随着乌东德、白鹤滩电站的资产注入，公司总装机容量由4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦，涨幅57.46%。 盈利预测与估值：三季度来水改善+乌白电站注入增量，维持原盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润334.2/355.3/379.1亿，对应PE为16/15/14.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：电力需求降低、来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动等风险 财务数据和估值