上半年净利润同比增长近20%，原材料成本下行趋势有望延续

青岛啤酒–H股（168.HK） 上半年净利润同比增长近20%，原材料成本下行趋势有望延续 投资要点： 上半年净利润同比增长近20%：青岛啤酒上半年收入由2022上半年约 192.7亿元增长约12%至约215.9亿元，创历史新高。受益于结构升级以及产品提价，公司毛利总额同比增长约15.3%至约84.7亿元，同期毛利率则进一步改善至约39.2%。此外，公司上半年经营利润和净利润均同比增长约19.7%至约46亿元和34.8亿元。 中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾39%：青岛啤酒上半年啤酒销售实现量价齐升，销量以及平均售价分别同比增长约6.4%以及5.3% 至约502万千升以及4,254元/千升。公司旗下主品牌上半年销量占比提升至约56%。此外，公司上半年中高端以上啤酒销量约达198万千升，同比增长约19.0%，增速明显快于同期总啤酒销量增长，相关销量占比也因此进一步提升至约39.3%，表明其高质量发展战略在产品结构提升方面持续起到了积极的推动作用。 原材料成本下行趋势有望延续，利好下半年毛利率表现：青岛啤酒二季度毛利率由2022年二季度约38.3%提升1.8百分点至40.1%，改善幅度大于一季度1.3个百分点，反映公司二季度成本端压力或已进一步缓解，预期原材料成本下行趋势有望延续，将利好下半年毛利率表现。 二季度利润率创下历史季度最佳表现：青岛啤酒上半年经营利润率和净利润率分别由2022上半年约16.5%和15.1%提升至约18.4%和16.1%。按季度来看，公司一季度经营效益提升较为显著，销售费用以及行政费用占收入比率分别由2022年同期约14.2%以及3.9%下降至13.8%以及3%。二季度，公司销售费用占收入比率没有延续一季度下降的趋势，由2022年同期约8.1%小幅上升至8.3%；但公司同期持续加强人力成本管控，管理费用占收入比率由2022上半年约3.5%下降0.4个百分点至3.1%。公司二季度经营利润率和净利润率因此分别进一步改善至约 24.3%和18.1%，均创下历史季度最佳表现。 盈利预测与投资建议：我们对青岛啤酒–H股(168.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的净利润分别约为44.6亿元、49.8亿元及55.3亿元，同比上升约17.2%、11.8%及11.0%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至90.5港元，对 应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约25.8倍、23.1 倍和20.8倍。基于目标价较9月5日收市价66.5港元有约36.1%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 单位：亿元人民币 2020A2021A2022A2023E2024E2025E 收入 277.6 301.7 321.7 351.4 370.0 388.5 毛利 112.2 110.8 118.5 132.8 142.4 152.2 毛利率 40.4% 36.7% 36.8% 37.8% 38.5% 39.2% 净利润 23.3 32.6 38.0 44.6 49.8 55.3 净利润率 8.4% 10.8% 11.8% 12.7% 13.5% 14.2% 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2023-09-06 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块食品饮料 最新价66.5港元 市值1,154.4亿港元 52周区间54.5-86.7港元 3个月日均成交量2.69百万股 主要股东持股比率32.51% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年9月5日 一年行情图 100 80 60 4020 6/9/2022 23/9/2022 12/10/2022 28/10/2022 15/11/2022 1/12/2022 19/12/2022 9/1/2023 30/1/2023 15/2/2023 3/3/2023 21/3/2023 11/4/2023 27/4/2023 16/5/2023 2/6/2023 20/6/2023 7/7/2023 26/7/2023 11/8/2023 29/8/2023 0 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《2023年首季度利润率改善至 13.8%，期待旺季持续发力》-20230502 首次覆盖：《产品结构持续优化与成本压力趋缓推动盈利增长》-20230217 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 目录 1.啤酒销售量价齐升，产品结构不断优化3 1.1上半年啤酒销售实现量价齐升3 1.2中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾39%3 2.盈利能力持续改善，净利润率升至逾16%4 2.1收入同比增长约12%，毛利率则改善至逾39%4 2.2降本增效持续推进，净利润率升至逾16%4 3.原材料成本下行趋势有望延续5 3.1二季度销量增速有所放缓，毛利率则改善至逾40%5 3.2二季度利润率创下历史季度最佳表现6 4.盈利预测与投资建议7 5.投资风险8 6.财务报表摘要9 1.啤酒销售量价齐升，产品结构不断优化 1.1上半年啤酒销售实现量价齐升 青岛啤酒上半年啤酒销售实现量价齐升，销量以及平均售价分别同比增长约6.4%以及5.3%至约502万千升以及4,254元/千升。此外，公司旗下主品牌上半年销量占比提升至约56%。 图表1：青岛啤酒半年度啤酒销量(万千升)、平均售价(元人民币/千升)以及按品牌之销量分布表现 青岛啤酒总销量以及平均售价表现 青岛啤酒按品牌之销量分布表现 4,254 3,781 4,040 3,469 3,534 50% 53% 47% 45% 44% 50% 47% 53% 55% 56% 1H20191H20201H2021 1H2022 平均售价 1H2023 1H20191H20201H20211H20221H2023 啤酒总销量 主品牌青岛啤酒销量 其他品牌销量 441 472 477 473 502 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 1.2中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾39% 青岛啤酒上半年产品结构不断优化，中高端产品持续带动销量增长。公司上半年中高端以上啤酒销量约达198万千升，同比增长约19.0%，增速明显快于同期总啤酒销量增长。中高端以上啤酒销量占总销量比率也因此进一步提升至39.3%。 图表2：青岛啤酒半年度中高端以上产品销量以及占比表现 35.2% 32.7% 39.3% 156 166 198 1H20211H20221H2023 中高端以上产品(万千升)销量占比 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 2.盈利能力持续改善，净利润率升至逾16% 2.1收入同比增长约12%，毛利率则改善至逾39% 青岛啤酒上半年收入由2022上半年约192.7亿元增长约12%至约 215.9亿元，创历史新高。 受益于结构升级以及产品提价，公司毛利总额同比增长约15.3%至约 84.7亿元，同期毛利率则进一步改善至约39.2%。 图表3：青岛啤酒半年度总收入以及同比增长、毛利以及毛利率表现 9.2% 16,551 1H2019 青岛啤酒收入以及同比增长表现 16.7% 5.4%12.0% -5.3% 21,592 18,29119,273 15,679 1H20201H20211H20221H2023 收入(百万元人民币)同比变化 青岛啤酒毛利以及毛利率表现 37.9%38.1%39.2%8,465 6,9317,342 1H20211H20221H2023 毛利(百万元人民币)毛利率 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 2.2降本增效持续推进，净利润率升至逾16% 青岛啤酒上半年两项主要经营费用包括销售费用和行政费用分别约为 23.9亿元和6.6亿元。其中，行政费用占收入比率由2022上半年约3.7% 持续下降至约3%。 此外，公司上半年盈利能力持续改善，同期经营利润率和净利润率分别由2022上半年约16.5%和15.1%提升至约18.4%和16.1%。 图表4：青岛啤酒半年度销售费用以及行政费用各自占收入比率、经营利润率以及净利润率表现 青岛啤酒销售费用以及管理费用占收入比率表现 11.8%11.0%11.1% 青岛啤酒经营利润率以及净利润率表现 18.4% 16.5% 16.1% 3.9% 3.7% 14.9% 15.1% 3.0% 13.6% 销售费用佔收入比率 管理费用佔收入比率 1H2021 1H20211H20221H2023 1H2022 经营利润率 1H2023 净利润率 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 3.原材料成本下行趋势有望延续 3.1二季度销量增速有所放缓，毛利率则改善至逾40% 受益于餐饮等消费场景持续恢复，青岛啤酒一、二季度销量基本上仍呈现增长态势，但二季度销量增速有所放缓，由2022年二季度约259万千升增长约2.7%至266万千升。 图表5：青岛啤酒一、二季度销量表现以及同比变化 青岛啤酒一、二季度总销量(万千升)表现 216.6 219.0 236.3 163.0 212.9 6.7% 青岛啤酒一、二季度总销量同比变化 34.4% 11.0% -2.8% -24.7% 256.4 277.6 257.9 259.1 266.0 0.9% 8.3% 0.5% 2.7% -7.1% 2019 2020 1Q 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2Q 1Q 2022 2Q 2023 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 此外，公司二季度收入同比增长约8.2%，增速明显快于同期销量增长，表明公司近年来高质量发展战略在产品结构提升方面持续起到了积极的推动作用。 毛利率方面，公司二季度毛利率由2022年二季度约38.3%提升1.8百分点至40.1%，改善幅度大于一季度1.3个百分点，反映公司二季度成本端压力或已进一步缓解，预期原材料成本下行趋势有望延续，将利好下半年毛利率表现。 图表6：青岛啤酒一、二季度收入同比变化以及毛利率表现 9.6%8.8% 2019 青岛啤酒一、二季度收入同比变化 41.9% 3.1% -20.9% 9.1%7.5% -0.2% 202020212022 Q1Q2 16.3% 8.2% 2023 青岛啤酒一、二季度毛利率表现 39.7% 40.1%45.1%37.8% 38.3% 40.5% 42.9%43.7%38.3% 40.1% 2019 202020212022 2023 Q1Q2 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 3.2二季度利润率创下历史季度最佳表现 公司一季度经营效益提升较为显著，费用以及行政费用占收入比率分別由2022年同期14.2%以及3.9%下降至13.8%以及3%。 二季度，公司销售费用占收入比率没有延续一季度下降的趋势，由2022年同期约8.1%小幅上升至8.3%；但公司同期持续加强人力成本管控，管理费用占收入比率由2022上半年约3.5%下降0.4个百分点至3.1%。 图表7：青岛啤酒一、二季度销售费用以及行政费用占收入比率表现 青岛啤酒一、二季度销售费用占收入比率表现 青岛啤酒一、二季度管理费用占收入比率表现 17.5% 21.3% 22.3% 14.2% 13.8% 3.5% 3.8% 3.8% 3.9% 3.0% 18.6% 16.2% 3.6% 4.0% 3.5% 14.5% 2.8% 3.1% 8.1%8.3% 2019 2020 2021 2022 Q2 2023 2019 2020 2021 2022 Q2 2023 Q1 Q1 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 公司二季度经营利润率和净利润率因此分别由2022年同期约23