量价齐升驱动收入增长，高端化持续进行

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 买入(首次） 公 市场数据 司日期2023.08.25 跟收盘价（港元）8.78 踪总股本（亿股）32.7 报总市值（亿港元）287.2 告净资产（亿元）119.8 总资产（亿元）162.1 每股净资产（元）3.7 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海外研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 06979.HK珍酒李渡港股通（沪、深） 量价齐升驱动收入增长，高端化持续进行 2023年08月25日 投资要点 营收稳健增长，毛利率小幅提升。2023年H1，珍酒李渡营业收入为35.2亿元（人民币，下同），同比增长15.0%，公司毛利润为20.4亿元，同比增长19.6%，毛利率为57.9%，同比提升2.3pcts。2023年H1，公司归母 净利润为15.8亿元，同比增长202.1%，归母净利率为45.0%，同比提升27.9pcts，公司经调整净利润为8.0亿元，同比增长22.0%，经调整净利率为22.8%，同比提升1.3pcts。 量价齐升驱动收入增长。2023年H1，公司销量为13253吨，同比提升2.3%，产品平均售价为265.5千元/吨，同比提升12.3%。2023年H1，珍酒李渡白酒产品中，高端产品营收9.3亿元，同比增长32.0%，营收占比 26.3%，同比提升3.4pcts；次高端产品营收12.7亿元，同比减少0.3%，营收占比36.0%，同比下降5.5pcts；中端及以下产品营收13.3亿元，同比增长21.8%，营收占比37.7%，同比提升2.2pcts。 四大品牌收入持续增长。按品牌计，2023年H1，珍酒营收23.1亿元，同比增长14.9%；李渡营收4.9亿元，同比增长16.7%；湘窖营收4.4亿元，同比增长17.3%；开口笑营收2.2亿元，同比增长6.5%；其他品牌 营收0.6亿元，同比增长20.8%。 持续推动品牌高端化和产能扩建。2023年H1，公司推出三款高端及次高端的光瓶酒新品“珍十🖂·金奖纪念酒”、“珍三十·大金奖纪念酒”和 “1988年份酒”。2023年H1，公司完成新建李渡郑家山生产设施，其基酒设计产能为5000吨/年，扩建一处湘窖的现有生产设施，其基酒设计产 能增加4400吨/年。于2023年6月30日，公司获得贵州遵义的一块占地 约96775平方米的土地的土地证以用于产能扩张。 投资建议：珍酒李渡同时生产及销售酱香型、兼香型及浓香型白酒。我们预计2023/2024/2025年公司营收为70.2/84.1/105.3亿元，同比分别 +19.9%/+19.7%/+25.2%，经调整净利润为15.7/18.3/23.1亿元，同比分别 +31.3%/+16.1%/+26.4%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.01港元 对应2023年21.0倍PE。 风险提示：市场竞争超预期，新品动销不及预期，费用超预期。 主要财务指标 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 58.6 70.2 84.1 105.3 同比增长 14.8% 19.9% 19.7% 25.2% 经调整净利润(亿元) 12.0 15.7 18.3 23.1 同比增长 11.8% 31.3% 16.1% 26.4% 毛利率 55.3% 57.1% 57.4% 57.6% 经调整净利润率 20.4% 22.4% 21.7% 21.9% 基本EPS(人民币元) N/A 0.72 0.56 0.71 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 图1、公司历年营业收入及同比增速图2、公司历年归母净利润及同比增速 亿元 % 80 60 40 20 0 2020A2021A2022A2023H1 120 100 80 60 40 20 0 20 亿元 % 15 10 5 0 2020A2021A2022A2023H1 250 200 150 100 50 0 -50 营业收入同比增速（右轴）归母净利润同比增速（右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司历年毛利率、归母净利率与经调整净利率图4、公司历年销量及同比增速 % 80 60 40 20 0 2020A2021A2022A2023H1 毛利率归母净利率经调整净利率 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020A2021A2022A2023H1 销量同比增速(右轴） 40 万吨 % 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司历年按品牌分营收占比图6、公司历年按档次分营收占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020A2021A2022A2023H1 珍酒李渡湘窖开口笑其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020A2021A2022A2023H1 高端次高端中端及以下 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理投资建议：珍酒李渡同时生产及销售酱香型、兼香型及浓香型白酒。我们预计2023/2024/2025年公司营收为70.2/84.1/105.3亿元，同比分别 +19.9%/+19.7%/+25.2%，经调整净利润为15.7/18.3/23.1亿元，同比分别 +31.3%/+16.1%/+26.4%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.01港元，对应 2023年21.0倍PE。 风险提示：市场竞争超预期，新品动销不及预期，费用超预期。 附表 资产负债表 单位:人民币亿元 利润表 单位:人民币亿元 会计年度2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产72.5 188.7 195.6 205.1 营业收入 58.6 70.2 84.1 105.3 存货51.4 49.0 59.6 55.5 销售成本 -26.2 -30.1 -35.9 -44.6 贸易营收款项及1.8 1.8 2.0 2.2 毛利 32.4 40.1 48.2 60.7 预付款项、按金1.3 1.5 1.6 1.5 其他收益 0.8 1.4 1.3 1.5 可收回所得税1.1 1.1 1.1 1.1 销售及经销开支 -13.4 -16.2 -19.3 -24.0 银行现金及手头16.8 135.2 131.2 144.7 -3.8 -4.9 -5.7 -7.1 营收票据 及其他应收款 现金行政开支 非流动资产38.150.965.581.3贸易应收款项减值 亏损 0.0-0.1-0.1-0.1 物业、厂房及设备 37.850.565.180.9经营利润/亏损16.020.324.531.0 递延税项资产0.40.40.40.4财务费用-0.3-0.1-0.2-0.3 发行予一名投资者 资产合计110.6239.5261.1286.4 的金融工具公允价值变动 -1.38.10.00.0 流动负债45.746.749.551.1除所得税前溢利14.428.324.330.8 贸易应付款项10.510.312.112.7所得税开支-4.1-4.8-6.1-7.7 其他应付款及应计费用 34.034.034.034.0年内本公司权益股 10.3 23.5 18.3 23.1 12.0 15.7 18.3 23.1 N/A 0.72 0.56 0.71 东应占利润 银行及其他借款 0.4 1.4 2.4 3.4 租赁负债 0.3 0.4 0.4 0.4 即期税项 0.6 0.6 0.6 0.6 经调整年内本公司权益股东应占利润基本EPS(人民币元) 非流动负债 103.0 103.5 104.0 104.6 主要财务比率 银行及其他借款 - 0.5 1.0 1.5 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 租赁负债0.4 0.3 0.4 0.4 成长性 发行予一名投资102.5 102.5 102.5 102.5 营业收入增长率 14.8% 19.9% 19.7% 25.2% 递延税项负债 0.1 0.1 0.1 0.1 经调整净利润增长 11.8% 31.3% 16.1% 26.4% 率 总负债 148.7 150.2 153.5 155.7 盈利能力 股本 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 55.3% 57.1% 57.4% 57.6% 储备 -38.2 89.4 107.6 130.7 经营利润率 27.2% 28.9% 29.2% 29.5% 所有者权益 -38.2 89.4 107.6 130.7 经调整净利润率 20.4% 22.4% 21.7% 21.9% 负债及权益合计 110.6 239.5 261.1 286.4 ROE -19.4% 91.9% 18.5% 19.4% 偿债能力资产负债率 134.5% 62.7% 58.8% 54.4% 流动比率 1.58 4.04 3.95 4.01 速动比率 0.46 2.99 2.75 2.93 现金流量表 单位:人民币亿元 运营能力(次) 会计年度2022A 2023E 2024E 2025E 资产周转率 62.6% 40.1% 33.6% 38.5% 经营活动产生-7.1 27.5 11.8 31.1 每股资料 投资活动产生-13.9 -14.6 -17.2 -19.0 每股收益（元） N/A 0.72 0.56 0.71 融资活动产生22.2 105.4 1.4 1.4 每股净资产(元) -0.01 0.03 0.03 0.04 现金净变动1.2 118.4 -4.0 13.5 估值比率(倍) 现金的期初余额15.4 16.8 135.2 131.2 PE N/A 11.2 14.4 11.4 现金的期末余额16.8 135.2 131.2 144.7 PB N/A 294.5 244.6 201.4 者的金融工具 现金流量现金流量现金流量 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相