疫苗业务承压养殖周期，利润实现稳步增长

中牧股份（600195） 证券研究报告 2023年09月02日 投资评级 疫苗业务承压养殖周期，利润实现稳步增长 事件：公司发布2023年半年报，实现营收25.08亿元，yoy-3%，归母净利润2.69亿元，yoy+5%。其中Q2公司营收14.47亿元，yoy-2%，实现归母净利润1.28亿元，yoy+4%。 动保业务短期承压，看好业务长期成长性 2023上半年，公司营收整体承压，主要原因为主营业务的禽苗、原料药及多维产品收入同比减少的影响。①生物制品板块：我们分析，随着近年政采苗“先打后补”改革试点逐步推进，试点过渡期对公司的政采苗（口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗等）的营收和利润或出现一定波动性。但长期来看，公司作为国企动保龙头，稳步推进市场化业务的集团客户开发，长期来看口蹄疫市场苗销量预计有望进一步增加，叠加猪、牛新品疫苗上市有望增加新增长曲线，或支撑公司疫苗板块继续实现稳健成长。②原料药板块：因下游生猪价格低迷，对应兽药需求整体承压。但趋势来看，公司全资子公司中牧南京动物药业有限公司22年净利润全年同比增长158%，23H1同比增长45%，依然高增速；中牧牧原生物药业生产项目建设持续推进，有望为公司业绩贡献新增量。 拟收购成都中牧填补针剂空白、动保板块利润再增厚 公司8月公告拟收购成都中牧实现强强联合：成都中牧品种多、剂型全、产能大，共有产品批文267个，14个产品剂型，16条生产线。在粉针剂、水针剂等品种上有效补足了中牧股份的业务短板。未来，成都中牧在并入中牧股份后，将从“新兽药、新制剂、大单品”的角度共同合作，三步并行发挥协同优势。利润端来看，成都中牧业务稳定后有望贡献年净利润2014万元左右，将有效增厚公司动保板块利润。 非瘟疫苗进度领先，积极布局宠物板块 我们估计非洲猪瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上。公司3月与中科院签约获得其亚单位疫苗部分知识产权和市场化销售权，有望进一步提升公司在相关领域的创新能力，有利于实现产业的顺利转化，提高公司的综合竞争力，巩固公司在兽用疫苗领域的市场地位；国内宠物动保市场2022年规模达55亿元，且近年有望维持16%高复合增速。公司积极布局宠物疫苗、化药等产品，有望实现宠物业绩新增长。 投资建议：维持“买入”评级 行业农林牧渔/动物保健Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格11.64元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)1,021.15 流通A股股本(百万股)1,021.15 A股总市值(百万元)11,886.17流通A股市值(百万元)11,886.17每股净资产(元)5.29 资产负债率(%)22.87 一年内最高/最低(元)16.23/11.00 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 林逸丹分析师 SAC执业证书编号：S1110520110001 linyidan@tfzq.com 股价走势 中牧股份沪深300 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% 2022-092023-012023-05 资料来源：聚源数据 在不考虑非瘟疫苗放量的情况下，考虑未来成都中牧并入后可能带来的新增量，综 合预计公司2023/24/25年收入63/73/83亿元，同比增长7%/17%/13%，归母净利润6.29/7.92/8.53亿元，同比增长14%/26%/8%。维持“买入”评级！ 风险提示：整合运营风险；重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险。 相关报告 1《中牧股份-公司点评:拟收购成都中牧强强联合，填补针剂空白、动保板块利润再增厚》2023-08-25 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2023-08-04 营业收入(百万元) 5,301.57 5,891.52 6,284.54 7,335.71 8,291.46 3《中牧股份-年报点评报告:动保国企 增长率(%) 6.06 11.13 6.67 16.73 13.03 龙头逆周期增长，非瘟疫苗进展取得成 EBITDA(百万元) 1,115.40 988.11 1,074.89 1,267.22 1,334.38 效！》2023-04-23 归属母公司净利润(百万元) 513.86 550.07 628.85 792.42 852.51 增长率(%) 22.22 7.05 14.32 26.01 7.58 EPS(元/股) 0.50 0.54 0.62 0.78 0.83 市盈率(P/E) 23.13 21.61 18.90 15.00 13.94 市净率(P/B) 2.42 2.24 2.05 1.85 1.69 市销率(P/S) 2.24 2.02 1.89 1.62 1.43 EV/EBITDA 11.66 12.32 9.79 8.67 7.04 资料来源：wind，天风证券研究所 2《中牧股份-公司点评:拟收购成都中牧，填补针剂业务空白、增厚企业利润 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,230.03 875.16 2,758.28 2,467.26 3,900.54 营业收入 5,301.57 5,891.52 6,284.54 7,335.71 8,291.46 应收票据及应收账款 633.92 1,153.00 383.22 1,450.71 622.16 营业成本 3,761.02 4,619.50 4,715.54 5,457.28 6,231.43 预付账款 53.34 155.83 158.54 267.06 252.22 营业税金及附加 34.27 35.44 39.22 45.78 51.12 存货 879.09 1,062.40 1,583.54 1,599.87 2,138.98 销售费用 506.85 378.34 402.21 498.83 563.82 其他 43.55 41.92 1,056.73 358.29 1,363.03 管理费用 329.76 339.15 364.50 440.14 497.49 流动资产合计 2,839.93 3,288.32 5,940.31 6,143.19 8,276.94 研发费用 162.57 143.27 157.11 205.40 232.16 长期股权投资 915.83 794.41 794.41 794.41 794.41 财务费用 0.27 (6.45) (15.79) (30.02) (37.25) 固定资产 2,464.58 2,678.27 2,476.17 2,274.07 2,071.97 资产/信用减值损失 (27.12) (13.75) (25.00) (21.79) (20.98) 在建工程 275.72 260.81 260.81 260.81 260.81 公允价值变动收益 (0.81) 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 748.21 734.86 668.02 601.18 534.35 投资净收益 174.41 189.93 180.00 290.00 330.00 其他 192.33 180.73 195.18 213.28 203.10 其他 (304.00) (415.98) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,596.67 4,649.08 4,394.59 4,143.75 3,864.63 营业利润 664.35 622.07 776.74 986.51 1,061.71 资产总计 7,436.61 7,937.41 10,334.90 10,286.94 12,141.57 营业外收入 6.60 6.02 10.00 5.00 5.00 短期借款 115.00 265.40 100.00 105.00 110.25 营业外支出 1.74 1.56 10.00 1.49 1.61 应付票据及应付账款 413.48 388.22 135.73 500.95 260.66 利润总额 669.21 626.53 776.74 990.03 1,065.10 其他 665.02 620.05 3,162.91 2,055.76 3,497.74 所得税 81.88 76.02 93.21 128.70 138.46 流动负债合计 1,193.50 1,273.67 3,398.64 2,661.71 3,868.65 净利润 587.33 550.51 683.53 861.32 926.64 长期借款 78.22 34.22 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 73.47 0.44 54.68 68.91 74.13 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 513.86 550.07 628.85 792.42 852.51 其他 133.25 130.87 54.06 53.96 53.01 每股收益（元） 0.50 0.54 0.62 0.78 0.83 非流动负债合计 211.47 165.09 54.06 53.96 53.01 负债合计 1,562.75 1,595.88 3,452.70 2,715.67 3,921.66 少数股东权益 960.37 1,045.67 1,089.42 1,144.54 1,196.43 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,015.61 1,021.15 1,021.15 1,021.15 1,021.15 成长能力 资本公积 540.90 567.90 567.90 567.90 567.90 营业收入 6.06% 11.13% 6.67% 16.73% 13.03% 留存收益 3,304.97 3,700.66 4,203.74 4,837.67 5,434.43 营业利润 -1.29% -6.36% 24.86% 27.01% 7.62% 其他 52.01 6.15 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 22.22% 7.05% 14.32% 26.01% 7.58% 股东权益合计 5,873.85 6,341.53 6,882.20 7,571.26 8,219.91 获利能力 负债和股东权益总计 7,436.61 7,937.41 10,334.90 10,286.94 12,141.57 毛利率 29.06% 21.59% 24.97% 25.61% 24.85% 净利率 9.69% 9.34% 10.01% 10.80% 10.28% ROE 10.46% 10.39% 10.86% 12.33% 12.14% ROIC 14.64% 11.65% 11.94% 18.76% 16.10% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 587.33 550.51 628.85 792.42 852.51 资产负债率 21.01% 20.11% 33.41% 26.40% 32.30% 折旧摊销 256.02 267.88 268.94 268.94 268.94 净负债率 -17.65% -8.73% -32.72% -24.08% -42.25% 财务费用 9.16 13.37 (15.79) (30.02) (37.25) 流动比率 2.10 2.30 1.75 2.31 2.14 投资损失 (174.41) (189.93) (180.00) (290.00) (330.00) 速动比率 1.45 1.