食品饮料行业中国预调酒行业深度报告：缤纷预调酒，最抚凡人心

投资建议：预调酒三大特性契合我国经济及人口结构的变迁趋势，因此我们判断未来我国预调酒行业将延续高速成长趋势；在此背景下，行业龙头百润凭借先发优势逐步形成品牌即品类的认知，叠加产品/渠道壁垒逐步增厚，有望逐步实现中长期超额收益，建议增持：百润股份。 预调酒：兼具三大特性，逐步补足存量酒水矩阵短板。预调酒具备高醉价比（易入口、易醉、价格合适）、相对健康及高感官刺激三大优势，满足了在现有矩阵中没有找到自身定位的人群，弥补了存量市场的短板，从而创造了增量市场。 以日德为鉴，中国预调酒成长正当时。借鉴日本及德国经验，我们认为经济下行周期中具备高醉价比的酒类将逐步受益，叠加人口老龄化率持续提升以及我国高尿酸血症患者数量持续提升将会推动健康化饮酒趋势逐步兴起，同时预调酒高感官刺激及易入口的属性有望逐步将年轻人及女性等过去不饮酒的群体实现转化，因此我们判断未来我国预调酒行业将延续高速成长趋势，不过相较于日本而言我国缺乏供给侧的显著推动，因此我们认为未来我国预调酒的增长中枢将介于日本及德国之间，预计2022-2027年行业销量CAGR有望达到20%。 百润股份：两大单品茁壮成长，龙头地位日益稳固。借鉴乌苏经验，我们认为消费者拉力与渠道推力共振是推动其放量的核心原因，考虑到强爽产品差异化显著+营销引爆点+渠道建设显著发力，我们认为双力合璧下强爽有望沿袭乌苏的成功路径；同时参考三得利通过营销实现3度及5度产品场景区分的经验，我们认为随着营销/渠道同步发力，清爽有望厚积薄发、自下而上挖掘注重健康且倾向于买醉的增量人群。总体而言，公司品牌壁垒深厚，且产品/渠道竞争优势逐步凸显，我们看好公司逐步实现市场份额的收割。 风险提示：市场投入不足、行业竞争加剧、食品安全风险等 1.预调酒：兼具三大特性，逐步弥补存量酒水矩阵的 短板 在当前酒水矩阵已经相对齐全的背景下，为什么预调酒能成为后起之秀在各国的酒水市场当中均占有一席之地呢？我们认为核心原因在于其三大特性满足了在现有矩阵中没有找到自身定位的人群，弥补了存量市场的短板，从而创造了增量市场。三大特性分别为高醉价比、相对健康及高感官刺激。 图1：预调酒在日本等发达国家酒水市场中均占有一席之地 图2：预调酒具备其他酒类无法比拟的优点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.高醉价比：“好入口”、“易醉”、“价格合适”，因此具备口红效应。 预调酒本质是由伏特加、朗姆、白兰地及威士忌等高度烈酒混合果汁而成，酒精度数在3-15度之间，果汁的风味掩盖了其烈酒的本质，使得消费者在不知不觉中容易喝多、喝快，因此预调酒具备“好入口”以及随之而来的“易醉”特点；同时相比于传统的烈酒及果酒等低度酒，其具备显著的价格优势，相对比啤酒，其单价优势虽然不明显，但是其酒精度数高于啤酒且更易入口，因此可以达到“一杯到位”的效果，整体来看醉价比仍优于啤酒。因此预调酒契合消费者花少量钱迅速实现买醉效果的需求，具备口红效应，在经济下行周期中显著受益。 图3：好入口是日本消费者选择预调酒的最重要原因（2019年） 图4：果汁掩盖了预调酒烈酒的基底，易入口导致其具备易图5：预调酒价格相对便宜醉属性 2.相对健康：相对低酒精度+尿酸友好，创造增量市场。与传统烈酒相比，其酒精度数较低；与啤酒相比，对高尿酸人群更加友好，啤酒虽然本身嘌呤含量低，但是会从鸟苷酸、乳酸及促进腺嘌呤核苷酸转化三方面推高尿酸，根据《2021中国高尿酸及痛风趋势白皮书》数据，2021年我国高尿酸血症患者数量已经达到1.77亿人，2016-2021CAGR达到5%，且62%的高尿酸血症患者为18-35岁的酒水饮料主力消费人群。因此预调酒迎合了因健康原因减少啤酒/烈酒等传统酒水摄入的人群，创造了增量市场（后续将以德国市场为例进行剖析）。 图6： 2021年我国高尿酸血症患者数量已经达到1.77亿人，2016-2021CAGR达到5% 图7： 62%的高尿酸血症患者为18-35岁的酒水饮料主力消费人群 表1：啤酒会从鸟苷酸、乳酸及促进腺嘌呤核苷酸转化三方面推高尿酸 3.高感官刺激：契合女性及年轻人诉求。相比于传统酒水，预调酒包装色彩更加绚丽，口感更多元，在视觉及味觉方面的刺激感更强，契合了追求女性及个性化的年轻人的诉求，因此一定程度上补齐了现有酒水矩阵的不足。 图8：RTD是日本20岁+年轻人第一次喝酒选择的酒类 图9：中国35岁以下年轻人及女性更偏好预调酒 2.以日德为鉴，中国预调酒成长正当时 2.1.日本预调酒：放量成长，寡头垄断格局清晰 2.1.1.供需齐振，显著扩容 市场对于日本预调酒市场的研究分析颇多，按照我们的理论，我们认为上世纪90年代以来预调酒在日本市场的渗透率持续提升，可以总结为“供需齐振”：需求端预调酒“高醉价比”、“相对健康”及“高感官刺激”三大属性顺应了日本经济及人口结构的变化趋势，供给端啤酒酒税的上调增强了酒企对于预调酒的推力。 2.1.1.1.需求端：三大属性顺应经济及人口结构变化趋势 经济下行周期消费者对于“高醉价比”、“高感官刺激”属性追求程度日益提升。20世纪90年代起受房地产泡沫破灭，日本经济增速日趋放缓，带来的两大特征是“失业率持续提升”、“女性外出就业比例持续走高”，在此背景下，日本消费者对于易买醉且性价比高的酒水需求持续提升，同时经济下行周期中年轻人社交饮酒需求减弱，越来越多地选择朋友聚饮或居家独饮+女性就业增加带来女性社交需求提升，因此包装华丽且风味多元易入口的预调酒日益得到青睐。同时2008年的金融危机又进一步助推了上述的趋势，因此从1994年开始，预调酒“高醉价比”、“高感官刺激”的属性顺应了日本经济下行带动的微观需求变化。 图10：1994起日本经济增长趋于停滞 图11：1990年起日本失业率持续走高 图12：金融危机后日本人均可支配收入出现下滑 图13：整体上日本女性劳动参与率1990年代起持续提升 图14：在居家饮酒领域，预调酒（RTD） 对啤酒类产品形成强势替代 老龄化率持续提升，健康饮酒逐渐兴起。1990年起日本社会老龄化呈加速趋势，20-64岁人口占比由升转降，经济增速放缓和人口结构失调削弱了日本国内酒类消费增长动力，日本酒精消费市场呈现出“低酒精度”的发展趋势，数据上看人均酒精消费量由1994年的7.55升降至2006年的6.75升；健康化浪潮则因此持续兴起，低卡、低糖、低嘌呤、低度数等产品特征受到追捧，龙头企业争相推出各类新品，功能性预调酒份额逐步提升，具备“相对健康”属性的预调酒受欢迎程度逐渐提升。 图15：日本人口老龄化率持续提升 图16：人均酒精消费量呈逐年下跌趋势 图17：健康饮酒成为预调酒消费者主流需求（2014年）图18：功能性预调酒市场占比提升 图19：预调酒龙头先后推出功能性产品 2.1.1.2.供给端：啤酒酒税提升推波助澜 啤酒酒税的提升促使酒企加速布局预调酒。面对国内严峻的经济形势，日本政府为进一步提高税收收入，于1994年修订酒税法，确立啤酒麦芽度行业标准，规定麦芽比率67%以上产品为啤酒并征收较高税率，每升啤酒包含消费税在内的税收负担率超过45%。为享受较低税率，日本啤酒厂商先后推出麦芽比率低于67%的类啤酒产品发泡酒、麦芽率低于25%的新型发泡酒以及豆类完全替代麦芽发酵而成的第三类啤酒，日本官方则随即提高税率作为对策。在此情况下，传统啤酒和发泡酒逐渐失去价格优势，消费量持续下滑，相比之下利口酒和第三类啤酒税率显著低于前二者，因而日本啤酒企业开始将目光投向利口酒等，预调酒迎来发展契机。 表2：1994-2006年期间日本啤酒税率整体调增 图20：1994年起日本啤酒消费量大幅下滑品 图21：利口酒品类建立起税率优势（2006年） 图22：预调酒相较于啤酒的酒税优势将至少延续至2026年（日元/升） 总体而言，受益于供需齐振，日本预调酒行业显著成长，销售量规模从1994年的11.6万千升持续扩容至2021年的177.8万千升，27年CAGR达到10.6%，在酒水消费量中的总占比也从2010年的4%持续提升至2020年的32.7%。 图23：日本预调酒行业1994-2021年销量CAGR达到10.6% 图24：2014年起日本人均预调酒饮用量增长提速 图25：预调酒市场爆发推动利口酒成为酒业重要品类 图26：预调酒行业增速领先于大盘 2.1.2.竞争格局： 品牌即品类，寡头垄断特征显著 从市场格局来看，预调酒行业为典型的“品牌即品类”行业：酒企自下而上推动行业的发展，从而逐步市场份额的反哺，因此寡头垄断特征显著。日本预调酒多为啤酒企业跨界经营，格局相对稳定，市场集中度较高，CR5保持在90%左右。其中，三得利凭借多只大单品的优秀表现近年来销量增速整体快于行业，销量份额接近40%稳居行业第一，2021年三大核心单品Strong Zero、气泡柠檬酒、和乐怡市占率分别达14.4%、10.1%、6.5%，形成了以产品力为核心的竞争优势。 表3：大单品驱动下三得利在日本预调酒市场优势地位明显 2.2.德国预调酒：健康化浪潮驱动成长 预调酒在日本的高速成长可谓天时、地利、人和兼具，尤其是啤酒酒税率的变化撬开了存量低度酒水矩阵的一角，对预调酒的切入起到了推波助澜的作用；对比日本，中国预调酒的税率和其他低度酒没有本质差别，因此供给侧很难出现天翻地覆的变化。相较于日本，我们认为德国市场亦具有参考意义。德国啤酒文化根深蒂固，健康化饮食成为了预调酒的切入契机。 表4：我国预调酒消费税遵从“其他酒”一类 健康化浪潮驱动下2010年起德国预调酒逐步成长。预调酒早在1990年便已进入德国市场，但直到2010年前后才开始快速起量，背后的原因在于健康化饮酒的趋势帮助预调酒从存量啤酒蛋糕中逐步分流消费人群，行业因此逐步开始迈入成长期。随着人口结构加速老龄化，大众对健康的关注度不断提升，2010年开始德国人的饮酒观念产生了明显变化——从“狂热畅饮”到“健康微醺”，人均酒精消费量也随之不断减少，预调酒的人均消费量增速远高于其它酒饮，2010-2015年德国预调酒销量的复合增速高达12.7%，而同期人均整体酒水消费量几乎持平。与此同时，随着越来越多的人寻求新鲜的、令人兴奋的味觉体验，而预调酒清香顺滑的口感更能抓住消费者的味蕾，越来越多的大型酒水企业开始加入预调酒行业，并通过积极创新调制出了更多新口味的预调酒。在双重社会风潮的加持下，预调酒销售潜力得以充分释放，实现了在总酒水消费量的占比翻番。2015年以来预调酒人均消费量平稳增长，各品牌顺应健康化潮流相继推出低糖（无糖）且含有天然或有机成分的产品，如百加得（Bacardi）的Bacardi & Cola Zero、三得利（Suntory）的Jim Beam Cola Zero，2015-2021年人均预调酒消费量CAGR维持在5.8%。 图27：2010年以来德国预调酒行业逐步迎来放量 图28：德国老龄化程度不断加重 图29：人均酒精消费量自上世纪80年代以来不断减少 图30：2010-2014年人均预调酒消费增速远超其他酒饮图31：2010-2015年预调酒占比近乎翻倍 数据来源：WHO，国泰君安证券研究 图32：2015年以来人均预调酒消费量平稳增长 图33：2015年以来德国预调酒市场稳中有扩 表5：生产商推出的创新预调酒产品重点突出健康属性 2.3.中国预调酒：迈入成长，供给驱动 2.3.1.迈入成长，预计未来5年销量CAGR达到20% 历经起伏，2016年起我国预调酒行业回归良性增长。我国预调酒市场起步时消费人群稀少，经过一轮短暂繁荣和回调洗牌后，逐渐回归理性发展、实现良性增长。行业可大致分为三大阶段：1）2011年之前，预调酒市场处于初期发展阶段。这一期间，市场规模小，产品品类缺乏，产品普及程度弱，消费量保持10%左右增速。2）2012-2015年，市场规模在厂商推动下急速扩大，预调酒消费量加速增长，2013、2014年预调酒消费量增速达