半年业绩符合预期；销售目标大概率超额完成

交银国际研究 公司更新 中国房地产 收盘价 港元9.25 目标价 港元11.48 潜在涨幅 +24.1% 2023年8月27日 越秀地产(123HK) 半年业绩符合预期；销售目标大概率超额完成 稳定在40%，但受供股摊薄效应影响，半年每股派息同比减少22.5%至 123HK恒生指数 40% 0.213元。 30%20% 销售逆市增长，大概率超额完成目标：上半年合同销售同比增71.0%至 10% 0% 836.3亿元，为全年销售目标1,320亿元的63.4%。包括上半年的余货、新 -10%-20% 2023上半年业绩符合预期：收入同比增长2.6%至321亿元人民币（下同），各线业务收入保持平稳。毛利率下滑3.5个百分点至17.8%，主要受低毛利非住宅项目结转拖累，管理层预期未来毛利率可稳定在15-20%水平。核心净利润同比增0.9%至21.5亿元，符合我们和市场的预测，也是今年为数不多能够实现净利润同比正增长的内地房企之一。核心派息率 个股评级 买入 1年股价表现  增土地的可售资源，我们推算公司下半年可售资源达1,840亿元，意味着只需要去化率达约26%即可完成目标。截至上半年末，公司已售未结金额达2,212亿元（同比+23.6%），为未来2-3年的收入结转奠定了坚实的基础（较2023年预测收入覆盖倍数为~3倍）。 融资成本下降：公司上半年经营性现金流入113亿元，带动现金水平环比上升40.2%至492.5亿元，净负债比例下降9.5个百分点至53.2%。上半年公司发行境内人民币公司债券合共54亿元，加权平均年利率3.37%。截至2023年6月底，人民币贷款占比上升至79%（2022：75%），平均融资成本下降13个百分点至3.98%，在下半年流动性寛松的环境下，我们预计平均融资成本有望进一步下降15-20个基点。 维持买入和目标价11.48港元：鉴于越秀强大的销售执行能力、稳健的财务状况（仍保持三条红线绿档）和较低的融资成本，我们相信公司可在行业不确定性下保持增长，并重申买入评级。我们相在充足的可售资源支持下，公司大概率能超额完成全年销售目标。我们维持目标资产净值折45% ，目标价11.48港元。 -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)11.91 52周低位(港元)5.82 市值(百万港元)36,988.44 日均成交量(百万)8.69 年初至今变化(%)9.18 200天平均价(港元)9.81 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 57,379 72,416 79,171 89,968 101,112 同比增长(%) 24.1 26.2 9.3 13.6 12.4 核心利润(百万人民币) 4,150 4,240 4,579 5,430 6,647 核心每股盈利(人民币) 1.20 1.23 1.13 1.21 1.48 同比增长(%) 3.2 2.2 -8.1 7.2 22.4 市盈率(倍) 7.1 7.0 7.6 7.1 5.8 每股账面净值(人民币) 13.39 13.73 14.48 13.93 14.97 市账率(倍) 0.64 0.63 0.59 0.62 0.57 股息率(%) 6.2 6.4 5.9 6.3 7.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:越秀地产1H23财年半年业绩概览 (人民币百万元) 1H22 1H23 同比 (%) 收入31,293 32,095 2.6 房地产开发29,838 29,774 -0.2 房地产管理760 984 29.4 房地产投资180 210 16.7 其他515 1,128 119.0 销售成本(24,647) (26,395) 7.1 毛利润6,645 5,700 -14.2 销售及推销费用(710) (731) 3.0 行政费用(651) (616) -5.3 其他净收入(59) (6) N.A 息税前利润5,225 4,347 -16.8 净利息费用(139) 99 -171.2 应占联营/合资公司利润7 398 5,412.6 税前利润5,093 4,844 -4.9 税项(2,510) (1,925) -23.3 税后利润2,583 2,919 13.0 少数股东权益(876) (724) -17.4 净利润1,707 2,195 28.6 核心净利润 2,130 2,150 0.9 每股盈利-呈报(人民币元)0.52 0.63 23.2 每股盈利-核心(人民币元)0.64 0.63 -2.6 半年每股股息(人民币元)0.275 0.213 -22.5 核心派息率(%)40.0% 40.0% 0.0ppt 毛利率21.2% 17.8% -3.5ppt 房地产开发22.7% 17.8% -4.9ppt 息税前利率(%)16.7% 13.5% -3.2ppt 净利润率(%)5.5% 6.8% 1.4ppt 核心净利润率(%)6.8% 6.7% -0.1ppt 资料来源：公司资料、交银国际 图表2:越秀地产(123HK)目标价和评级 港元 11.48 9.84 10.33 14.00 12.00 10.00 股价目标价买入中性沽出 8.00 6.00 4.00 2.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 16HK新鸿基地产买入 88.65 127.60 43.9% 2023年02月23日 香港房地产 17HK新世界发展买入 16.32 33.30 104.0% 2022年09月21日 香港房地产 12HK恒基地产中性 21.25 23.84 12.2% 2023年08月23日 香港房地产 823HK领展房托中性 38.50 52.00 35.1% 2023年06月01日 香港房地产 3383HK雅居乐集团买入 0.86 3.36 290.7% 2023年03月31日 内地房地产 123HK越秀地产买入 9.25 11.48 24.1% 2023年03月15日 内地房地产 1813HK合景泰富买入 0.94 4.76 406.4% 2022年12月21日 内地房地产 884HK旭辉控股集团买入 0.76 3.30 334.2% 2022年08月30日 内地房地产 1109HK华润置地买入 31.85 42.82 34.4% 2022年05月24日 内地房地产 3319HK雅生活服务买入 4.85 10.68 120.1% 2023年03月29日 物业服务 6098HK碧桂园服务买入 8.47 18.50 118.4% 2023年03月29日 物业服务 2669HK中海物业买入 9.09 10.80 18.8% 2023年03月23日 物业服务 6626HK越秀服务买入 3.15 5.35 69.8% 2023年03月09日 物业服务 9928HK时代邻里中性 0.55 0.82 49.1% 2022年08月30日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 57,379 72,416 79,171 89,968 101,112 税前利润 11,192 11,109 12,940 14,876 17,588 主营业务成本 (44,896) (57,610) (63,139) (71,545) (79,538) 合资企业/联营公司收入调整 (415) 97 (612) (781) (866) 毛利 12,482 14,806 16,032 18,423 21,574 折旧及摊销 346 429 381 400 420 销售及管理费用 (3,213) (3,811) (4,117) (4,678) (5,258) 营运资本变动 (7,448) 0 (4,421) 650 (158) 其他经营净收入/费用 (35) 211 190 122 175 利息调整 (2,884) (279) (519) (395) (385) 经营利润 9,235 11,206 12,105 13,867 16,491 税费 (5,565) (6,005) (5,202) (5,847) (6,817) 财务成本净额 (350) (279) (519) (395) (385) 其他经营活动现金流 99 (2) (224) (229) (233) 应占联营公司利润及亏损 415 (97) 612 781 866 经营活动现金流 (4,676) 5,349 2,342 8,674 9,549 资本开支 (1,272) (1,400) (1,540) (1,694) (1,863) 投资活动 (10,535) (3,578) (3,936) (4,329) (4,762) 其他投资活动现金流 5,288 (5,539) 4,102 (74) (84) 投资活动现金流 (6,519) (10,517) (1,374) (6,096) (6,710) 其他非经营净收入/费用 1,542 0 222 227 231 税前利润 10,842 10,830 12,420 14,481 17,204 税费 (5,569) (4,692) (5,382) (6,274) (7,454) 净利润 5,274 6,137 7,039 8,207 9,750 作每股收益计算的净利润 4,150 4,240 4,579 5,430 6,647 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日202120222023E2024E2025E 现金及现金等价物32,76621,84639,91250,12563,563 应收账款及票据25,43525,21928,08031,90935,862 存货 26,640 31,293 31,297 31,300 31,302 开发中物业及土地预付款 164,103 185,510 185,534 185,549 185,563 其他流动资产 13,860 20,105 16,004 16,077 16,162 总流动资产 262,804 283,974 300,827 314,961 332,452 投资物业 10,982 11,124 11,346 11,573 11,805 物业、厂房及设备 7,923 8,736 9,894 11,188 12,631 负债净变动8,21912,7647,3426,1749,397 权益净变动008,29900 股息(1,641)(1,660)(1,694)(1,829)(2,169) 其他融资活动现金流9,215(2,767)3,1503,2903,371 融资活动现金流15,7938,33717,0977,63510,598