门店持续优化，盈利能力回升，嗨啤合伙人计划值得期待

海伦司（9869.HK）更新报告 买入2023年8月31日 门店持续优化，盈利能力回升，嗨啤合伙人计划值得期待 FY2023H1业绩概览：FY2023H1公司实现营业收入7.10亿元/同比-18.7%，主要原因在于直营酒馆数量的减少及特许经营店比例上升。整体毛利率72.3%/+6.3pcts；归母净利润15.7亿元，同比扭亏；实现经调整净利润1.77亿 元，同比转亏。 门店数量持续调整，嗨啤合伙人计划推出：公司2023年H1新开门店25家，关闭门店139家，净开店-114家，截至2023年6月30日运营门店653家。2023年截至8月25日，公司门店继续调整，减少至562家。分城市来看，截至 2022年6月30日公司一线、二线及三线以下城市门店数量分别为63/314/274家，门店数量减少为17家/58家/40家，从比重上看，一二线城市门店收缩较为明显。按照经营模式划分，截止至2023年8月25日，公司直营模式/特许经营模式/嗨啤合伙人酒馆分别为425家/126家/11家。23年6月公司推出的嗨啤合伙人计划，截止到8月25日，合伙人已经签约80多个，公司将广泛借助社会优质资源，通过UE小型化降低保本点和前期投入门槛，加速布局门店网络。目前嗨啤合伙人计划已开门店日均坪效约为23H1新开门店的2.6倍，初步体现模式的优越性。 门店运营有所恢复，特许经营门店表现较好：2023H1年公司整体酒馆日均销售额为0.82万元，同比+14%。其中一线/二线/三线及以下城市酒馆日均销售额分别为0.84/0.83/0.79万元，分别同比+15%/+26%/+0%。直营酒馆/特许合作酒 馆日均营业额为0.79/0.90万元，直营酒馆同比+9.7%，特许合作酒馆22年上半年尚未开始运营，不可比。从开业时间上来看，19年以前/19年/20年/21年/22年/23年上半年新开酒馆日均营业额为1.06/0.96/0.72/0.68/0.82万元，20年及之前开设的酒馆及今年上半年开设的酒馆日均营业额表现相对较好。 产品结构变化带动毛利率提高，人力及租金成本得到优化：2023年H1公司毛利率为72.3%，同比变动+6.3pct，毛利率的提升主要在于高毛利的自有酒水占 比提升及市场营销活动减少。其中自有酒水/第三方酒水/自有小吃及其他收入占比56.4%/16.9%/26.7%、同比+1.5/-3.5/+2.0pct，毛利率分别为79.4%/55.6%/68%，同比+0.7/+7.1/+15.3pct。23年H1人力/租金费用率为 23.9%/14.2%，同比-19.6pct/-8.5pct，主要为直营门店优化调整导致的租约终止及员工数量减少导致。 目标价10.1港元，维持买入评级：经历门店的优化调整以及消费环境的回暖，公司整体门店运营有望持续恢复。此外，新的嗨啤合伙人计划有望助力公司快速布局市场优质点位，贡献第二增长曲线。预计23年/24年/25年归母净利润 为3.01亿/4.29亿/5.13亿，对应PE为32.1x/22.6x/18.9x。调整目标价为 盈利摘要 股价表现 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万元) 1,836 1,559 1,435 1,495 1,689 变动(%) 124.4% -15.1% -8.0% 4.1% 13.0% 归母净利润(百万元) -230 -1,601 301 429 513 变动(%) -428.2% 596.2% -118.8% 42.3% 19.6% 每股盈利(元) -0.21 -1.26 0.24 0.34 0.40 变动(%) -404.5% 492.9% -118.8% 42.3% 19.6% 市盈率@8.49港元 N/A N/A 32.1 22.6 18.9 每股股息（港元） 0.00 0.00 0.19 0.27 0.32 派息率(%) 0.0% 0.0% 80.0% 80.0% 80.0% 来源:公司资料,第一上海 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 10.1港币，对应24年25xPE，维持买入评级。 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业餐饮行业 股价8.49港元 目标价10.1港元 （+18.96%） 股票代码9869.HK已发行股本12.67亿股 市值107.6亿港元52周高/低17.3/6.32港元每股净资产1.7港元 主要股东徐炳忠（67.68%） 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 1,836 1,559 1,435 1,495 1,689 增长率(%) 原材料及消耗品 -577 -562 -363 -331 -320 收入 124% -15% -8% 4% 13% 员工成本 -582 -1,003 -320 -280 -289 税前利润 -282% 814% -122% 43% 20% 使用权资产折旧 -220 -316 -117 -85 -85 归母净利润 -428% 596% -119% 42% 20% 厂房及设备折旧 -83 -200 -140 -150 -210 经调整净利润 47% -320% -231% 34% 20% 无形资产摊销 -0 -0 -0 -0 -0 成本分析(%) 短期租赁及其他相关费用 -47 -85 -70 -75 -105 综合毛利率 69% 64% 73% 75% 77% 公用设备开支 -58 -65 -22 -22 -23 员工成本占比 32% 64% 22% 19% 17% 经营利润 270 -672 403 551 657 租金及管理费占比 12% 20% 8% 6% 5% 差旅相关费用 -13 -12 -7 -7 -8 能耗占比 3% 4% 2% 2% 2% 上市费用 -31 - - - - 差旅相关占比 1% 1% 0% 0% 0% 宣传及推广费用 -43 -34 -8 -8 -8 宣传及推广费用占比 2% 2% 1% 1% 1% 其他费用 -99 -104 -89 -88 -93 其他费用占比 5% 7% 7% 7% 7% 财务收入 1 5 84 84 84 净利润率 -13% -103% 21% 29% 30% 财务费用 -58 -42 -40 -40 -42 回报率(%) 税前利润 -177 -1,616 348 497 595 ROA -8.9% -46.0% 11.6% 16.7% 17.4% 税项 -53 15 -47 -68 -83 ROE -15.1% -68.1% 16.3% 22.3% 20.4% 归属股东利润 -230 -1,601 301 429 513 派息率 0.0% 0.0% 80.0% 80.0% 80.0% 派息 - - 241 343 410 偿付能力 经调整净利润 111 -245 321 429 513 流动比率(倍) 4.91 4.82 7.94 8.34 9.21 每股盈利（元） -0.21 -1.26 0.24 0.34 0.40 资产负债率 32.9% 31.9% 25.1% 24.6% 24.0% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产合计 4,287 2,677 2,514 2,611 2,726 净利润 -230 -1,601 301 429 513 物业,厂房及设备 871 693 624 562 505 折旧及摊销 303 516 131 84 75 使用权资产 1,348 457 163 141 122 营运资金变动 -275 191 -17 -21 -25 无形资产 0 0 0 0 0 其他调整 569 833 -44 -44 -42 其他 353 136 145 155 166 经营活动现金流 367 -61 371 448 520 非流动资产 2,573 1,287 932 857 793 存货 62 36 43 52 62 预付款、押金及其他应收款 26 56 67 80 96 购买无形资产 - - - - - 货币资金 1,627 1,097 1,271 1,420 1,573 购买固定资产 -994 -608 --- 其他 - 202 202 202 202 联营公司注资 - - - 流动资产 1,714 1,390 1,583 1,754 1,933 其他 -1 181 84 84 84 租赁负债 1,061 565 432 432 445 投资活动现金流 -994 -427 84 84 84 其他 - - - - - 非流动负债 1,061 565 432 432 445 发行股份 2,539 借款 -13 - - - - 贸易应付款 75 63 69 76 84 支付股利 - - -241 -343 -410 其他应付款项及应计账款 63 38 42 46 50 其他 -289 -42 -40 -40 -42 借款 - - - - - 融资活动现金流 2,237 -42 -281 -383 -452 租赁负债 186 176 76 76 64 即期所得税 26 12 12 12 12 汇率变动 -7 - - - - 流动负债 349 289 199 210 210 现金变动 1,610 -530 174 149 153 负债及股东权益总计 4,287 2,677 2,514 2,611 2,726 初期现金 24 1,627 1,097 1,271 1,420 归属股东权益 2,877 1,823 1,883 1,969 2,071 末期现金 1,627 1,097 1,271 1,420 1,573 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一