海伦司2023年年度业绩公告点评：嗨啤合伙人计划持续推进，期待轻资产转型

买入（维持） 嗨啤合伙人计划持续推进，期待轻资产转型 ————海伦司2023年年度业绩公告点评 公司研究|动态跟踪海伦司09869.HK 股价（2024年04月12日）3.53港元 目标价格3.65港元 52周最高价/最低价13.29/2.78港元 H股市值（百万港币）4,467 总股本/流通H股（万股）126,548/126,548 国家/地区中国 行业餐饮旅游 核心观点 事件：公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营收12.09亿元/yoy-22.49%，归母净利润1.81亿元（同比扭亏为盈）；其中23H2实现营业收入4.99亿元/yoy-27.28%，归母净利润0.23亿元（同比扭亏为盈）。 报告发布日期2024年04月14日 直营门店调整，加盟模式转型。1）收入端看，公司2023年直营收入11.03亿元/yoy-29%， 1周 1月 3月 12月 加盟相关收入1.05亿元/yoy+830%，23年持续调整优化直营门店、大力发展合伙人门店。 绝对表现%12.06 0.57 4.75 -69.92 2）开店看，公司23年底直营门店255家，净减少398家；特许合作门店92家，净减少22 相对表现%12.07 2.75 1.81 -52.25 家；嗨啤合伙人门店132家。3）单店日销看，23年公司直营及特许合作酒馆日销7.3千元(22年为7.0千元)，其中一线/二线/三线及以下分别为7.5/7.1/7.4千元（22年为7.6/6.6/7.3 恒生指数%-0.01 -2.18 2.94 -17.67 千元）；嗨啤合伙人日销7.1千元，其中一线/二线/三线及以下分别为9.4/7.7/6.9千元；整体日均坪效21元/平方米，其中直营/特许合作/嗨啤合伙人分别为19/20/34元/平方米，嗨啤合 伙人坪效最优。 毛利率改善+费用率收缩带动净利率改善。1）23年公司门店层面贡献毛利率70.1%/同比 +6.1pct，其中自有酒饮毛利率+0.1pct，第三方品牌酒饮+4.7pct；2）公司23年向轻资产模式转型，相关费用率同比收缩，人员费用率/使用权资产折旧费率/物业厂房及设备折旧费率同比-39.6/-11.1/-5.4pct；3）毛利率改善+费用率收缩带动公司23年净利率同比改善，23年公 司经调整净利率23.2%/同比+38.6pct。 嗨啤合伙人计划持续推进，轻资产转型可期。1）公司于23年6月启动“嗨啤合伙人”计 划，截至年度业绩公告日嗨啤合伙人门店已累计签约383家，已开业188家；覆盖136个城 盈利预测与投资建议 市，其中69个为存量市场，67个为新进市场。2）“嗨啤合伙人”模式下，公司通过调动合伙人的外部优质资源，例如优质的门店选址，丰富的获客资源等，可实现公司与合伙人的优势互补，有利于提升公司门店经营业绩，有利于门店的长期发展，轻资产转型可期。 我们调整23-25年归母净利润预测为1.81/2.32/2.63亿元（调整前为4.35/7.85/10.26亿 元），对应23-25年EPS为0.14/0.18/0.21元，参照可比公司给予24年18倍PE估值，运用港币兑人民币汇率0.9055，对应目标价3.65港元，维持买入评级。 风险提示 单店经营不及预期；开店进度不及预期；成本把控不及预期风险；竞争加剧风险 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,836 1,559 1,209 1,053 1,141 同比增长(%) 124.4% -15.1% -22.5% -12.9% 8.3% 营业利润(百万元) 130 -778 238 293 325 同比增长(%) -0.7% -696.9% 130.5% 23.3% 10.7% 归属母公司净利润(百万元) -230 -1,601 181 232 263 同比增长(%) -428.2% -596.2% 111.3% 28.6% 13.2% 每股收益（元） -0.18 -1.27 0.14 0.18 0.21 毛利率(%) 68.6% 64.0% 70.2% 67.4% 58.7% 净利率(%) -12.5% -102.7% 14.9% 22.0% 23.0% 净资产收益率(%) -8.0% -87.8% 9.9% 11.3% 11.3% 市盈率 -17.6 -2.5 22.4 17.4 15.4 市净率 1.4 2.2 2.2 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 投资建议 1）因公司直营门店收缩、加盟模式改变，我们下调公司23-25年直营及加盟收入预测；伴随公司 加盟收入占比上升，我们下调公司24-25年毛利率预测；根据公司23年业绩公告情况，我们上调 23-24年使用权资产折旧+物业、厂房及设备折旧费率预测。2）调整后23-25年归母净利润预测为1.81/2.32/2.63亿元（调整前为4.35/7.85/10.26亿元），对应23-25年EPS为0.14/0.18/0.21元，参照可比公司给予24年18倍PE估值，运用港币兑人民币汇率0.9055，对应目标价3.65港元，维持买入评级。 图1：可比公司估值（港元） 公司 代码 最新价格(元)2024/4/12 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E 海底捞 6862.HK 17.34 0.28 0.92 1.02 1.14 61.96 18.93 17.06 15.28 九毛九 9922.HK 5.33 0.03 0.34 0.46 0.58 158.71 15.58 11.59 9.24 奈雪的茶 2150.HK 2.65 -0.30 0.01 0.12 0.21 -8.77 240.14 21.29 12.75 百胜中国 9987.HK 299.80 8.19 15.55 17.96 19.95 36.62 19.28 16.69 15.03 华住集团-S 1179.HK 30.30 -0.66 1.41 1.47 1.68 -45.87 21.45 20.67 18.04 调整后平均 20.00 18.00 14.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 单店经营不及预期；开店进度不及预期；成本把控不及预期风险；竞争加剧风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位:百万元2021A2022A2023E2024E2025E 现金及等价物 1,627 1,299 1,279 1,594 1,806 营业收入 1,836 1,559 1,209 1,053 1,141 应收及预付款项 26 56 125 13 14 原材料及易耗品成本 -577 -562 -360 -344 -471 存货 62 36 20 42 43 员工成本 -582 -1,003 -299 -192 -171 流动资产合计 1,714 1,390 1,424 1,649 1,863 物业租金 -220 -316 -110 -50 -36 固定资产 871 693 423 479 528 折旧摊销 -83 -200 -89 -130 -120 无形资产 0 0 0 0 0 水电支出 -58 -65 -35 -21 -17 有使用权资产 1,348 457 183 133 97 总部营销及管理费用 -55 -46 -33 -26 -29 其他非流动资产 353 136 135 121 131 其他收入及支出 -131 -145 -45 4 28 非流动资产合计 2,573 1,287 741 734 757 营业利润 130 -778 238 293 325 资产总计 4,287 2,677 2,165 2,383 2,620 EBITDA 213 -578 327 424 445 其他收益及亏损 -250 -796 -58 -5 -5 应付及预收款项 164 113 71 105 114 财务费用 -58 -42 -28 -16 -10 短期借款 0 0 0 0 0 除税前溢利 -177 -1,616 152 273 309 租赁负债-流动 186 176 81 81 81 所得税 -53 15 29 -41 -46 流动负债合计 349 289 152 186 195 净利润 -230 -1,601 181 232 263 租赁负债-非流动 1,061 565 191 142 106 归母净利润 -230 -1,601 181 232 263 非流动负债合计 1,061 565 191 142 106 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债合计 1,410 854 344 328 301 其他综合收益 -5 44 -28 1 2 少数股东权益 0 0 0 0 0 综合收益总额 -235 -1,557 152 233 265 股本 0 0 0 0 0 公司应占收益总额 -235 -1,557 152 233 265 储备 2,877 1,823 1,821 2,054 2,319 少数股东权益 0 0 0 0 0 权益合计 2,877 1,823 1,821 2,054 2,319 每股收益（元） -0.18 -1.27 0.14 0.18 0.21 负债和权益合计 4,287 2,677 2,165 2,383 2,620 主要财务比率 现金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元2021A2022A2023E2024E2025E 成长能力 税前利润 -177 -1,616 152 273 309 营业收入 124.4% -15.1% -22.5% -12.9% 8.3% 折旧摊销 303 516 200 91 85 营业利润 -0.7% -696.9% 130.5% 23.3% 10.7% 财务费用 58 42 28 16 10 归属于母公司净利润 -428.2% -596.2% 111.3% 28.6% 13.2% 财务收益及其他 309 1,283 -11 -72 -85 获利能力 营运资金变动 -62 -67 -77 138 -3 毛利率 68.6% 64.0% 70.2% 67.4% 58.7% 支付所得税 -64 -14 29 -41 -46 净利率 -12.5% -102.7% 14.9% 22.0% 23.0% 经营活动现金流 367 143 320 405 269 ROE -8.0% -87.8% 9.9% 11.3% 11.3% 偿债能力 资本支出 -994 -371 -200 -98 -97 资产负债率 32.9% 31.9% 15.9% 13.8% 11.5% 已收利息 1 5 69 72 85 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他 -1 10 3 0 0 流动比率 4.91 4.82 9.35 8.84 9.54 投资活动现金流 -994 -356 -129 -26 -12 速动比率 4.73 4.69 9.22 8.62 9.32 营运能力 债权