出境恢复有望带动公司2024年收入及利润增长15%/20%

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元304.00 目标价 港元365.00↓ 潜在涨幅 +20.1% 2023年9月6日 携程集团(9961HK) 出境恢复有望带动公司2024年收入及利润增长15%/20% 2023年2季度业绩超预期，收入/调整后净利润超过我们预期4%/39%，超过市场预期5%/37%。总收入112.6亿元人民币（下同），同比/较2019年同期增180%/29%，其中住宿/交通/旅游度假/商旅为2019年同期的126%/141%/69%/189%。调整后净利润34亿元，对应净利率30%，对比 2019/2022年同期为15%/-5%，主要由于收入超预期带来经营杠杆及有效 个股评级 买入 1年股价表现 控费，调整后研发/行政费用占收比同比下降16/5个百分点，市场恢复下 9961HK 营销活动投入增加，营销费用占收入比同/环比小幅上升1/2个百分点。 业绩亮点：1）内地酒店预订量较2019年增60%+。2）出境酒店和机票预订量恢复至2019年同期的60%+，领先整体国际航空市场（37%）。3）国际OTA平台DAU创新高，机票及酒店预订维持翻倍增长。4）2023年上半年用户平均消费超过2019年水平，得益于新老用户消费额及频次提升。 展望：我们预计3季度收入同比增98%（较19年同期增30%，与2季度 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 增速相当，较此前预期上调8%），运营利润率稳定在高位（30%）。预计4季度季节性因素收入增速放缓，收入较4Q19增20%（同比+99%），运营利润率因春节营销投放前置及人员成本相对固定而环比下降至16%（相比4Q19提升4个百分点）。预计2024年收入增15%（内地/出境 +7%/66%），内地因2023年高基数增速放缓，但出境业务将在逐渐实现完全恢复的预期下带动公司收入增长。出境具备更佳的利润率结构，即使考虑2024年营销预算增加25%的预期下，利润率仍有稳中提升的空间。 估值：我们上调2023年收入/利润5%/7%，调整2024年预测2%/0%，由于2023年业绩持续超预期，2024年在高基数效应下增速将较之前有所下降，基于20倍2024年市盈率（1倍PEG，前为22倍），目标价从400港元/52美元（TCOMUS/买入）下调至365港元/47美元。我们认为公司虽短期股价或有波动：1）4季度行业增速放缓；2）淡季影响利润率；3）商旅用户占比（~20%）高于其他OTA平台，而商旅前景弱于休闲游。但 我们对管理层实现中长期收入维持双位数增长目标保持信心，看好公司在内地产业链中的领先地位及海外长期发展空间，维持买入。 风险：竞争加剧；出境恢复不及预期；海外亏损加大。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 20,029 20,055 44,126 50,849 55,990 同比增长(%) 9.3 0.1 120.0 15.2 10.1 净利润(百万人民币) 1,356 1,294 9,972 12,009 13,987 每股盈利(人民币) 2.12 1.97 13.55 15.68 17.79 同比增长(%) -239.3 -6.9 588.0 15.7 13.5 前EPS预测值(人民币) 12.69 15.68 17.79 调整幅度(%) 6.7 -0.0 0.0 市盈率(倍) 133.4 143.3 20.8 18.0 15.9 每股账面净值(人民币) 171.14 170.88 165.27 173.95 186.81 市账率(倍) 1.65 1.65 1.71 1.62 1.51 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 9/221/235/239/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)329.80 52周低位(港元)168.20 市值(百万港元)196,405.28 日均成交量(百万)3.37 年初至今变化(%)11.11 200天平均价(港元)285.86 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年2季度业绩点评 内地业务强劲恢复。酒店预订量同比增170%，超出2019年同期60%，其中长途游酒店同比增277%，本地游酒店增超一倍。 出境业务恢复快于整体市场。酒店和机票预订量恢复至2019年同期的60%+，对比整体国际航空市场恢复至37%，恢复较快的目的地包括中国港澳地区和东南亚、韩国等。 国际OTA平台机票预订同比增120%+，较2019年增近100%，酒店预订创新高，较2019年翻倍，增长拉动主要来自亚太地区。平台DAU增长趋势强劲并创新高。 旅游度假收入恢复至2019年同期的69%，其中内地业务超过2019年同期 40%，但出境团队游恢复仍需时间。 商旅机票预订较2019年双位数增长，酒店预订为2019年同期的5倍。 优享会TripPlus计划合作酒店超过24万，50%+预订来自高端酒店；KOL 数量同比增30%，用户创作内容环比增23%。 图表1:2023年2季度业绩概览 (百万人民币) 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入 23 18 7 14 4 4-36606 1210 -67 39 52 内地预订量同比/较2019年增170%/60%+，ADR与2019年基本持平恢复至2019年的69%，其中内地业务超2019年同期40%，但出境团队游恢复仍需时间市场恢复下营销活动投入增加，营销费用占收入比同/环比小幅上升1/2个百分点同环比增长因收入超预期带来经营杠杆及有效控费 酒店住宿 1,357 3,480 4,285 23 216 4,200 交通票务 1,763 4,156 4,814 16 173 4,696 旅游度假 122 386 722 87 492 610 公司商旅 210 445 584 31 178 546 其他 564 744 857 15 52 750 总收入 4,016 9,211 11,262 22 180 10,802 市场预期 10,775 净收入 4,011 9,198 11,247 22 180 10,786 收入成本 (976) (1,637) (2,007) 23 106 (2,074) 毛利润 3,035 7,561 9,240 22 204 8,713 毛利润率(%) 75.6 82.1 82.0 80.7 运营费用 产品开发 (1,772) (2,674) (2,953) 10 67 (2,784) 营销推广 (826) (1,755) (2,355) 34 185 (2,365) 行政开支 (604) (891) (955) 7 58 (902) 运营利润 (167) 2,241 2,977 33 N.M 2,662 调整后运营利润 137 2,619 3,474 33 N.M 3,150 调整后运营利润率(%) 3.4 28.4 30.8 29.2 调整后运营费用占收比(%) 产品开发 40 27 24 23 营销推广 20 19 21 22 行政开支 12 8 7 7 归母净利润 69 3,375 631 -81 N.M 1,888 调整后净利润 (203) 2,065 3,434 66 N.M 2,476 市场预期 2,500 调整后净利润率(%) -5.1 22.4 30.5 22.9 调整后每股盈利(元) -0.3 3.1 5.1 66 N.M 3.4 市场预期 3.6 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2023年3季度业绩预测 (百万人民币) 3Q22 2Q23 3Q23E 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 酒店住宿 2,904 4,285 5,600 31 93 7,400 16,885 18,538 20,060 交通票务 2,623 4,814 5,300 10 102 8,253 18,881 21,162 22,923 旅游度假 387 722 1,350 87 249 797 2,950 4,819 5,728 公司商旅 370 584 570 -2 54 1,079 2,153 2,584 2,971 其他 613 857 820 -4 34 2,526 3,257 3,746 4,308 总收入 6,897 11,262 13,640 21 98 20,055 44,126 50,849 55,990 市场预期 12,639 42,461 49,992 57,473 净收入 6,892 11,247 13,622 21 98 20,039 44,067 50,781 55,916 收入成本 (1,271) (2,007) (2,619) 30 106 (4,513) (8,185) (9,161) (9,527) 毛利润 5,621 9,240 11,003 19 96 15,526 35,881 41,620 46,389 毛利润率（%） 81.5 82.0 80.7 77.4 81.3 81.8 82.9 运营费用 产品开发 (2,491) (2,953) (3,219) 9 29 (8,341) (12,063) (13,485) (14,288) 营销推广 (1,433) (2,355) (3,181) 35 122 (4,250) (10,076) (12,373) (14,105) 行政开支 (843) (955) (954) 0 13 (2,847) (3,802) (4,092) (4,334) 运营利润 854 2,977 3,649 23 327 88 9,940 11,670 13,662 调整后运营利润 1,205 3,474 4,128 19 243 1,276 11,826 14,098 16,338 调整后运营利润率（%） 17.5 30.8 30.3 6.4 26.8 27.7 29.2 调整后运营费用占收比（%） 产品开发 34 24 22 39 25 24 23 营销推广 20 21 23 21 22 24 25 行政开支 10 7 6 12 7 6 6 归母净利润 266 631 2,772 339 942 1,403 7,468 9,180 10,911 调整后净利润 1,035 3,434 3,151 -8 204 1,294 9,972 12,009 13,987 市场预期 2,967 8,594 10,316 12,342 调整后净利润率（%） 15.0 30.5 23.1 6.5 22.6 23.6 25.0 调整后每股盈利（元） 1.6 5.1 4.7 -9 194 2.0 13.5 15.7 17.8 市场预期 4.2 12.4 15.1 17.6 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:携程（9961HK）目标价及评级 港元 400 372 365 450 400 350 300 250 200 150 100 50 20