强调收入高质量增长，利润结构更优，预计下半年收入增速恢复至15%

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元28.95 目标价 港元38.00 潜在涨幅 +31.3% 2023年8月29日 汇通达网络(9878HK) 强调收入高质量增长，利润结构更优，预计下半年收入增速恢复至15% 2023年上半年受宏观及业务调整影响，收入增长承压，但利润增长趋势 符合预期：2023年上半年收入434亿元（人民币，下同），同比增9% （可比口径增7%），完成我们原全年收入预测的44%，对比2021/22年46%/50%，其中交易/服务收入增9%/-6%。毛利率同比持平3%，服务业毛利率同比增9个百分点，多数交易子品类毛利润率提升，但被收入结构调整（如毛利较低的消费电子品类占比上升）所抵消。调整后归母净利润 个股评级 买入 1年股价表现 9878HK恒生指数 2.5亿元，同比增31%（可比口径增20%），完成我们原全年利润预测的 48%，降本增效带动利润率同比小幅提升。 品类增长趋势与行业一致，消费电子带动收入增长，农资、酒水、家居收入下降：消费电子增速（24%）高于其他子行业，强化与头部品牌（苹果、联想、戴尔等）合作，毛利率同比改善20个基点。交通出行拓展与比亚迪合作，新能源拓展电池回收业务。家电收入（扣除合并乐享家影 响）同比持平。农资农机上游价格波动，酒水、家居建材受行业去库存影响，收入均同比下降。总部供应链占比提升至55%（2022年48%）。SaaS+订阅服务增加低价套餐、降低会员店付费转化门槛，订阅用户同比增9%至12万家，付费用户渗透率30%+，续费率68%；商家解决方案优化低毛利业务，短期对收入造成影响。 下半年随消费逐步复苏，多数品类收入表现将好于上半年，利润率提升趋势不变：我们预计下半年收入/利润同比增15%/53%，多数子行业表现将好于上半年，如苹果手机新品发布、新能源/绿色家电下乡政策推动、农资价格企稳等。服务收入短期受业务调整影响增速下降，长期仍有潜力。 汇通达基于夫妻老婆店核心需求场景，自研行业垂直大模型，提升下沉小店在采购、营销等领域的效率，有望长期推动SaaS订阅服务收入增长及公司利润率提升。 强调收入高质量增长，利润结构更优，维持买入：考虑整体消费仍在恢复的过程中，我们下调2023年收入预测9%，但基于供应链能力提升、降本增效以及合并乐享家影响，上调2023年利润预测7%，预计2023年利润增42%（可比口径增27%）。预计2024年公司收入/利润增15%/25%，我们将估值调整至2024年，基于25倍2024年市盈率（1倍PEG），维持目标价38港元及买入评级。风险：宏观恢复不及预期；会员店拓展/供应链拓展不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 65,763 80,355 89,759 102,837 115,137 同比增长(%) 32.5 22.2 11.7 14.6 12.0 净利润(百万人民币) 328 379 540 672 864 每股盈利(人民币) 0.64 0.75 1.02 1.27 1.63 同比增长(%) 58.8 15.7 36.4 24.5 28.7 前EPS预测值(人民币) 0.95 1.30 1.74 调整幅度(%) 7.4 -2.4 -6.2 市盈率(倍) 41.8 36.1 26.5 21.3 16.5 每股账面净值(人民币) (6.05) 15.64 15.99 18.40 21.38 市账率(倍) (4.45) 1.72 1.68 1.46 1.26 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)56.50 52周低位(港元)28.10 市值(百万港元)5,218.82 日均成交量(百万)0.57 年初至今变化(%)(28.34) 200天平均价(港元)31.22 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年上半年业绩回顾 (百万人民币）1H221H23同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入39,89543,3779 80,355 89,759 102,837 115,137 市场预期 97,186 117,014 137,984 同比增速33%9% 22% 12% 15% 12% 收入分类交易业务39,48542,9909 79,438 88,903 101,703 113,690 自营业务39,48442,9889 79,436 88,899 101,697 113,684 消费电子产品18,57223,11124 37,700 47,125 54,194 59,613 农业生产资料8,3486,755-19 15,788 14,209 16,341 18,792 家用电器*5,7896,55813 12,226 13,815 14,506 15,231 交通出行3,9114,0494 8,148 8,799 10,559 12,671 家居建材1,6191,536-5 3,163 3,005 3,155 3,470 酒水饮料1,012846-16 1,991 1,692 2,538 3,300 其他234133-43 421 252 404 606 在线撮合业务（佣金）1128 2 5 6 7 服务业务364343-6 795 756 1,034 1,347 门店SaaS+订阅2632703 534 560 789 1,053 商家解决方案10173-28 261 196 245 294 其他4645-2 122 100 100 100 合计39,89543,3779 80,355 89,759 102,837 115,137 收入成本(38,744)(42,083)9 (77,858) (86,969) (99,507) (111,265) 毛利1,1501,29412 2,497 2,790 3,329 3,872 毛利率2.9%3.0% 3.1% 3.1% 3.2% 3.4% 其他收入/利得14698-32 217 145 145 145 研发开支(63)(46)-28 (113) (120) (143) (167) 营销费用(619)(622)1 (1,328) (1,302) (1,521) (1,693) 行政开支(277)(172)-38 (393) (368) (421) (414) 经营利润33643329 663 996 1,239 1,594 经营利润率0.8%1.0% 0.8% 1.1% 1.2% 1.4% 调整后归母净利润18724531 379 540 672 864 市场预期 503 689 922 同比增长58%31% 16% 42% 25% 29% 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测*2023年上半年合并乐享家，主要影响家电品类收入 图表2:汇通达（9878HK）目标价及评级 港元股价目标价买入中性沽出 63 64 58 50 44 38 70 60 50 40 30 20 10 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 137.28 170.00 23.8% 2023年05月17日 广告 IQUS爱奇艺买入 4.80 6.90 43.8% 2023年08月23日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 14.78 25.00 69.1% 2023年08月18日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 6.89 8.70 26.3% 2023年08月16日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 33.17 35.00 5.5% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK快手买入 68.65 90.00 31.1% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 9.37 11.00 17.4% 2023年03月17日 文娱内容 772HK阅文集团中性 32.15 36.00 12.0% 2023年08月11日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 80.76 107.00 32.5% 2023年05月27日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 92.24 128.00 38.8% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 33.81 41.00 21.3% 2023年05月12日 电商 NTESUS网易买入 103.53 121.00 16.9% 2023年08月25日 游戏 700HK腾讯控股买入 329.40 399.00 21.1% 2023年07月19日 游戏 777HK网龙网络买入 14.18 20.00 41.0% 2023年03月28日 游戏 3888HK金山软件中性 31.70 31.00 -2.2% 2023年08月23日 游戏 3690HK美团买入 137.30 220.00 60.2% 2023年03月27日 本地生活 DADAUS达达集团买入 5.21 7.20 38.2% 2023年08月11日 物流 9699HK顺丰同城买入 8.25 11.70 41.8% 2023年08月11日 物流 2618HK京东物流买入 10.90 17.00 56.0% 2023年05月12日 物流 9923HK移卡买入 15.80 21.00 32.9% 2023年08月25日 商户服务 9878HK汇通达网络买入 28.95 38.00 31.3% 2023年04月12日 商户服务 9961HK携程集团买入 310.40 400.00 28.9% 2023年06月08日 在线旅行社 780HK同程旅行买入 18.58 22.00 18.4% 2023年05月25日 在线旅行社 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月29日收盘价 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 65,763 80,355 89,759 102,837 115,137 税前利润 (76) 603 1,008 1,255 1,614 主营业务成本 (63,895) (77,858) (86,969) (99,507) (111,265) 折旧及摊销 80 69 69 71 72 毛利 1,868 2,497 2,790 3,329 3,872 营运资本变动 241 (425) 159 281 389 销售及管理费用 (1,253) (1,721) (1,669) (1,942) (2,107) 利息调整 713 60 (12) (16) (20)