2023年半年报点评：金属价格下跌拖累业绩，需求复苏+缅甸停产支撑锡价

事件概述：2023年上半年，公司实现营业收入228.32亿元，同比减少25.97%；归母净利润6.87亿元，同比减少54.78%；扣非归母净利润5.94亿元，同比减少58.53%。2023Q2，公司实现营业收入117.11亿元，同比减少25.85%，环比增加5.31%；归母净利润4.20亿元，同比增加35.73%，环比增加57.24%；扣非归母净利润3.36亿元，同比减少16.96%，环比增加29.81%。 点评：金属价格下跌拖累业绩，需求复苏+缅甸停产有望支撑锡价中枢上行。 ①量：2023Q2锡、铜、锌金属产品产量环比增加。2023H1，公司生产有色金属17.53万吨，其中锡4.24万吨，铜6.51万吨，锌6.58万吨，铅1935吨，银87.6吨，铟45.64吨。2023Q2，公司生产有色金属9.49万吨，其中锡2.16万吨，铜3.75万吨，锌3.49万吨，铟26.64吨。 ②价：2023H1金属价格同比下行，公司毛利率下降。2023H1公司综合毛利率为7.58%，同比下降5.27pct，主要系金属价格同比下行，23Q1和23Q2金属价格基本平稳，综合毛利率也基本持平，分别为7.66%和7.51%。 2023H1锡锭毛利率为21.65%，同比下降17.08pct；锡材毛利率为12.21%，同比下降9.75%；锡化工毛利率为19.50%，同比下降6.91%；铜产品毛利率为2.36%，同比下降1.79%；锌产品毛利率为33.76%，同比下降7.89%。 2023H1沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.14%；22Q2-23Q2锡加工费持续下行，云锡40%季度加工费均价分别为26424、23462、18167、14796、13703元/吨；2023H1阴极铜期货结算价均价为6.78万元/吨，同比下降5.15%，铜冶炼厂TC均价为83.68美元/吨，同比增加14.74%；2023H1沪锌均价为21964元/吨，同比下降14.99%。 ③合并报表变化：自2023年5月起，云南锡业锡材有限公司（现已更名为：云南锡业新材料有限公司）及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，2023H1锡材、锡化工产品营业收入相关数据仅并入云南锡业锡材有限公司及云南锡业锡化工材料有限责任公司2023年1-4月数据。2023H1公司实现投资收益1.20亿元，同比增长70.61%，主要系处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加。 未来核心看点：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，电子需求复苏有望驱动锡价中枢上行，公司有望受益。锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策加剧供应紧缺局势；锡需求侧光伏领域高速增长，电子行业需求有望逐步复苏；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。 投资建议：公司作为锡行业龙头企业，在电子需求复苏叠加光伏、新能源汽车、化工等领域需求拉动下，有望受益锡价上行实现利润增长。我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为17.14/20.81/20.92亿元，对应2023年9月5日收盘价的PE分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年半年报 公司发布2023年半年报：2023年上半年，公司实现营收228.32亿元，同比减少25.97%；归母净利润6.87亿元，同比减少54.78%；扣非归母净利润5.95亿元，同比减少58.53%。业绩同比下降，主要系金属价格同比下行导致。 2023Q2，公司实现营收117.11亿元，同比减少25.85%、环比增加5.31%； 归母净利润4.2亿元，同比增加35.73%、环比增长57.24%；扣非归母净利3.36亿元，同比增加16.96%、环比增长29.81%。 图1：2023H1公司实现营收228.32亿元 图2：2023H1公司实现归母净利润6.87亿元 图3：2023Q2公司实现营收117.11亿元 图4：2023Q2公司实现归母净利润4.2亿元 2点评：金属价格下跌拖累业绩，需求复苏+缅甸停产支撑锡价 2.1同比来看，金属价格下行致业绩承压 2023年上半年，公司营收228.32亿元，其中锡产品（包括锡锭、锡材、锡化工）收入73.69亿元，同比下降32.8%，主要系锡材、锡化工公司自5月起不参与并表；铜产品收入37.45亿元，同比下降11.89%；锌产品12.88亿元，同比下降16.24%；贸易业务收入90.97亿元，同比下降28.67%，2023H1贸易业务占营收比重39.84%，同比下降1.51pct。 图5：2023H1年公司分产品营收情况（单位：万元） 图6：2023H1分产品营收占比结构 2023H1金属价格同比下行，公司毛利率同比下降。2023H1公司综合毛利率为7.58%，同比下降5.27pct。2023H1锡锭毛利率为21.65%，同比下降17.08pct；锡材毛利率为12.21%，同比下降9.75%；锡化工毛利率为19.50%，同比下降6.91%；铜产品毛利率为2.36%，同比下降1.79%；锌产品毛利率为33.76%，同比下降7.89%。2023H1沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.14%；22Q2-23Q2锡加工费持续下行，云锡40%季度加工费均价分别为26424、23462、18167、14796、13703元/吨；2023H1阴极铜期货结算价均价为6.78万元/吨，同比下降5.15%，铜冶炼厂TC均价为83.38美元/吨，同比增加14.11%； 2023H1沪锌均价为21964元/吨，同比下降14.99%。 2023H1，公司实现毛利17.31亿元，同比下降56.32%，其中锡锭毛利为3.79亿元，同比减少74.82%，占总毛利比重同比下降16.10pct至21.92%；锡材毛利为2.12亿元，同比减少72.08%，占总毛利比重同比下降6.92pct至12.26%； 锡化工毛利为1.34亿元，同比减少64.13%，占比总毛利比重为7.75%；铜产品毛利为0.88亿元，同比减少49.81%，占总毛利比重为5.11%；锌产品毛利为4.35亿元，同比下降32.11%，占总毛利比重同比提升8.96pct至25.12%。 图7：2023H1公司毛利分产品占比情况 图8：公司分产品毛利情况（单位，万元/吨） 图9：公司净利率与毛利率情况 图10：公司分产品毛利率变化 费用方面，公司管理费用、销售费用、财务费用合计占营收比重呈现逐步下降趋势，研发费用率稳步提升。期间费用：2023H1公司期间费用为8.27亿元，期间费用率为3.62%，其中销售费用同比减少39.55%至4590万元，主要是商品包装费等费用同比减少；管理费用同比减少22.27%至5.03亿元；财务费用同比减少31.67%至2.04亿元，主要是公司抓资金市场宽松有利时机，资金成本降低，压缩贷款规模，利息支出同比减少；研发费用同比下降31.27%至7407亿元，主要是公司研发支出同比减少。投资收益及减值损失：2023H1公司获得投资收益1.2亿元，主要原因是处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加；资产减值损失为1289.76万元；信用减值损失为207.48万元。 图11：公司期间费用情况 图12：公司研发费用率情况 图13：2023H1公司投资收益情况 图14：2023H1年公司减值损失情况 综合来看，2023H1业绩同比下降主要系毛利下降所致。减利项主要来自毛利（-22.33亿元）、营业外收支（-180万元），增利项主要来自费用和税金（+3.77亿元）、其他/投资收益等（+0.3亿元）、减值损失等（+8.7亿元）、公允价值变动（+0.34亿元）、少数股东损益（+0.31亿元）、所得税（+0.61亿元）。 2023年上半年，公司资产负债率持续降低，2023年上半年资产负债率为50.84%，为2005年以来最低，资产结构不断优化；公司经营性净现金流为13.69亿元，同比下降35.3%，主要是公司产品价格下降，销售商品、提供劳务收到的现金同比减少，以及收到的税费返还款同比减少；公司净资产收益率（摊薄）为4.02%。 图15：2023H1公司业绩同比变化拆分（单位：万元） 图16：2023H1公司资产负债率情况 图17：2023H1公司经营净现金流 图18：2023年公司ROE情况 2.2环比来看，23Q2盈利环比略有改善 2023Q2，期间费用率环比下降0.73pct到3.27%，其中销售费用率环比下降0.04pct到0.18%，管理费用率环比下降0.23pct到2.09%，财务费用率环比下降0.62pct到0.59%，研发费用率环比增长0.15pct到0.4%；毛利率环比降低0.15pct到7.51%；净利率环比增加1.19pct到3.59%。 图19：公司分季度三费（销售+管理+财务）情况 图20：公司分季度三费（销售+管理+财务）费率情况 图21：公司分季度研发费用率情况 图22：公司分季度毛利率与净利率情况 同比来看，2023Q2v.s. 2022Q2：2023Q2，公司归母净利润同比增加1.11亿元。减利项主要来自于毛利（-9.97亿元）、营业外收支（-895万元）、所得税（-1.4亿元）、其他/投资收益等（+0.75亿元）、公允价值变动（+0.41亿元）；而增利项主要来自于费用和税金（+2.51亿元）、减值损失等（+8.72亿元）、其他/投资收益等（+0.75亿元）、公允价值变动（+0.41亿元）少数股东损益（+0.18亿元）。 环比来看，2023Q2v.s. 2023Q1：2023Q2，公司归母净利润环比增加1.53亿元。增利项主要在于费用和税金（+0.49亿元）、毛利（+0.27亿元）、其他/投资收益（+1.12亿元）和所得税（+0.23亿元）；减利主要来自于减值损失等（-0.15亿元）、营业外收支（-253.31万元）、、公允价值变动（-80.35万元）少数股东损益（-0.4亿元）。 图23：2023Q2业绩环比变化拆分（单位：万元） 图24：2023Q2业绩同比变化拆分（单位：万元） 3核心看点：锡、铟行业全球龙头，受益电子需求复苏 公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，电子需求复苏有望驱动锡价中枢上行，公司有望受益。 截至2022年，公司保有资源量为：矿石量2.65亿吨，锡金属量66.7万吨、铜金属量119.36万吨、铅金属量9.69万吨、锌金属量383.71万吨、银2548吨、铟5082吨。2022年公司下属矿山单位共投入勘探支出1.67亿元，全年新增有色金属资源量4.8万吨，其中：锡1.8万吨、铜3.0万吨。2022年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.78%，全球锡市场占有率为22.54%；公司精铟产量全球市场占有率为3.63%，国市场占有率为10.94%，其中原生铟全球市占率约8.14%，国内市占率约16.52%。 2023H1，公司生产有色金属17.53万吨，其中锡4.24万吨，铜6.51万吨，锌6.58万吨，铅1935吨，银87.6吨，铟45.64吨。2023Q2，公司生产有色金属9.49万吨，其中锡2.16万吨，铜3.75万吨，锌3.49万吨，铟26.64吨。 2023年上半年，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.69万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，位列全球十大精锡生产商榜首。 表1：2022年新增有色金属资源情况 2022年，公司收购建信投资持有的华联锌铟8.37%股份，总计持有股份从82.15%提升至90.52%，充分保障自给原料供应。铜街、曼家寨矿区360万t/a采矿