上半年业绩逊预期，短期内仍面对挑战

香港股市|医药 药明生物（2269HK） 上半年业绩逊预期，短期内仍面对挑战 2024年上半年业绩逊预期 公司2024年上半年收入同比增加1.0%至85.7亿元（人民币，下同），其中剔除新冠项目影响后收入同比增加7.7%。公司股东净利润同比下降33.9%至15.0亿元，反映核心业务盈利的经调整净利润同比下跌20.7%至22.5亿元，业绩逊预期，主因：1）中国国内市场不景气，中国业务收入同比下降20.9%至14.2亿元。2）公司去年同期从两项大额预付许可交易中获得预付款贡献了约3亿元毛利，但今年上半年没有这种交易，外加中国工 厂产能利用率下降等原因，导致毛利率同比下降2.8个百分点。 更新报告 评级：中性 目标价：10.20港元 股票资料（更新至2024年8月23日） 收市价10.26港元 总市值42,612.68百万港元 流通股比例85.23% 已发行总股本4,153.28百万 52周价格区间10.14-52.45港元 3个月日均成交额545.76百万港元主要股东李革等（占14.07%）来源：彭博、中泰国际研究部 预计短期内公司仍然面对挑战，下调收入与盈利预测 我们预计短期内公司仍然面对挑战，因此将2024-26E收入预测分别下调2.9%、9.8%、12.9%，股东净利润预测分别下调14.6%、18.4%、20.8%，经调整净利润分别下调8.9%、 18.3%、20.8%，基于：1）公司上半年新签的61个项目中52个为通常收费较低的临床前业务。考虑到临床前项目转移至临床阶段通常略需时间，我们认为短期内临床前项目的增加难以带领公司收入回归快速增长。2）中国业务的回暖慢于预期：我们原先预期中国业务将缓步回暖，但上半年公司中国业务的收入同比下降两成，公司表示目前中国业务仍面对挑战。2024年中国医疗健康行业的融资难度较大，导致部分中小型企业削减研发开支，研发外包服务行业的终端需求受影响。根据动脉网数据，1-7月中国医疗健康行业融资总额为约55.1亿元，相当于2023年全年的50.2%。考虑到2023年的融资总额仅为 股价走势图 (港元) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0 26-2-2411-4-2426-5-2410-7-24 (百万股) 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 2021年的1/3，我们认为目前国内医疗健康行业的融资情况仍然不景气，短期内部分资金不足的中小型药企仍有可能削减研发支出。3）美国收入占上半年收入的58.4%，因此我们认为美国生物安全法案的结果对公司很重要，我们预计在最终法案出台前美国客户作出与公司长期合作的决策方面可能会更谨慎。 目标价调整至10.20港元，维持“中性”评级 根据调整后的DCF模型，目标价从13.00港元调整至10.20港元，反映收入与盈利预测的下调，维持“中性”评级。我们将继续关注美国生物法案的进展，如最终出台的版本较众议院版本草案温和，我们将再调整。 风险提示：（一）医药行业融资环境持续偏差将导致药企减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能中断；（三）如美国生物法案最终版严厉程度超预期将影响业绩。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年8月23日） 年结：12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 15,269 17,034 17,448 19,320 21,230 增长率（%） 48.4 11.56 2.4 10.7 9.9 股东净利润 4,420 3,400 3,132 4,005 4,617 增长率（%） 30.5 (23.1) (7.9) 27.9 15.3 每股盈利(人民币) 1.01 0.78 0.74 0.94 1.08 市盈率（倍） 9.3 12.0 12.7 10.0 8.6 每股股息（人民币） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 股息率（%） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股净资产（人民币） 8.7 10.6 11.8 13.1 14.6 市净率（倍） 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 来源：公司资料、中泰国际研究部预测^剔除股权投资损益、附属公司上市开支与汇兑损益后的经调整净利润2022-26E经调整净利润分别为49.3亿元、47.0亿元、43.5亿元、48.1亿元、55.4亿元 成交量(右轴)药明生物（2269HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240522:药明生物（2269HK）更新报告:预计 2024-25年业绩将逊预期，长远看仍面对挑战 20240301：药明生物（2269HK）更新报告:预计投资浮亏将影响盈利，未来重点关注订单情况 分析师 施佳丽(ScarlettShi) +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：盈利预测调整 年结：12月31日百万人民币 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2026E 旧预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2026E 新预测 2024年预测调整幅度(%) 2025年预测调整幅度(%) 2026年预测调整幅度(%) 营业收入 17,963 21,428 24,388 17,448 19,320 21,230 (2.9) (9.8) (12.9) 服务成本 (10,530) (12,461) (13,951) (10,628) (11,502) (12,444) 0.9 (7.7) (10.8) 毛利 7,433 8,967 10,437 6,821 7,818 8,786 (8.2) (12.8) (15.8) 销售与管理费用 -2,066 -2,464 -2,805 (2,027) (2,244) (2,466) (1.9) (8.9) (12.1) 研发开支 (829) -989 -1,125 (700) (775) (852) (15.5) (21.6) (24.3) 其他开支 -200 0 0 (190)0 0 (4.9) 不适用 不适用 经营溢利 4,338 5,514 6,507 3,903 4,799 5,468 (10.0) (13.0) (16.0) 其他收入及收益 351 679 767 444 640 706 26.7 (5.8) (7.9) 财务成本 (193) (203) (178) (168) (205) (180) (12.8) 1.1 1.2 除税前利润 4,496 5,991 7,096 4,180 5,233 5,994 (7.0) (12.6) (15.5) 所得税开支 (650) (866) (1,026) (476) (594) (681) (26.8) (31.4) (33.6) 年度利润 3,847 5,125 6,071 3,704 4,639 5,313 (3.7) (9.5) (12.5) 非控股权益 180 215 245 572 634 696 217.6 194.8 184.6 股东净利润 3,666 4,910 5,826 3,132 4,005 4,617 (14.6) (18.4) (20.8) 经调整净利润 4,778 5,882 6,991 4,354 4,806 5,540 (8.9) (18.3) (20.8) 来源：中泰国际研究部预测 图表2：DCF模型 年结：12月31日 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 百万人民币EBIT 4,348 5,438 6,174 6,452 5,807 5,226 4,703 4,233 4,445 4,667 加：折旧与摊销 1,514 1,708 1,828 1,977 2,084 2,192 2,302 2,412 2,524 2,636 减：所得税 (476) (594) (681) (705) (634) (571) (514) (463) (486) (510) 资本开支 (3,839) (3,864) (2,548) (2,260) (2,283) (2,306) (2,329) (2,352) (2,376) (2,400) 营运资金变动 1,016 (1,275) 223 666 599 539 485 437 459 481 自由现金流 531 3,963 4,551 4,798 4,374 4,002 3,677 3,394 3,648 3,912 税后债务成本 2.0% 无风险利率 2.4% 风险溢价 9.0% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.4% WACC 9.3% 永续增长率 1.0% 股权价值（百万港币） 42,379 每股内涵价值（港币） 10.20 来源：中泰国际研究部预测 图表3：每股股权价值的敏感性分析 港元永续增长率（%） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 8.4% 10.80 10.97 11.17 11.39 11.65 8.9% 10.36 10.50 10.67 10.85 11.06 WACC（%） 9.3% 9.95 10.07 10.20 10.36 10.53 9.8% 9.58 9.68 9.79 9.92 10.06 10.3% 9.23 9.32 9.41 9.51 9.63 来源：中泰国际研究部预测 资产负债表 2022年2023年2024年2025年2026年 重要指标 20222023年2024年20252026年 图表4：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 现金流量表 2022 年实际 2023年 实际 2024年 预测 2025 年预测 2026年 预测 营业收入 15,269 17,034 17,448 19,320 21,230 税前利润 5,358 4,174 4,180 5,233 5,994 服务成本 (8,545) (10,206) (10,628) (11,502) (12,444) 折旧及摊销 801 1,169 1,514 1,708 1,828 毛利 6,724 6,828 6,821 7,818 8,786 营运资金变动 (974) (892) 1,016 (1,275) 223 销售及行政成本 (1,433) (1,789) (2,027) (2,244) (2,466) 已付利息 64 158 168 205 180 研发开支 (683) (786) (700) (775) (852) 已付税款 (586) (783) (476) (594) (681) 其他开支 (259) (374) (190) 0 0 其他 879 840 762 652 564 经营溢利 4,350 3,879 3,903 4,799 5,468 经营业务现金净额 5,542 4,668 7,163 5,930 8,109 其他收入及收益 1,072 453 444 640 706 购买厂房及设备 (5,868) (4,046) (3,839) (3,864) (2,548) 财务成本 (64) (158) (168) (205) (180) 其他 (40) 817 307 386 425 除税前利润 5,358 4,174 4,180 5,233 5,994 投资活动现金净额 (5,908) (3,228) (3,532) (3,478) (2,123) 所得税开支 (808) (603) (476) (594) (681) 净新增借款 (174) (705) 105 112 120 年度利润 4,550 3,571 3,704 4,639 5,313 股息分派 0 0 0 0 0 非控股权益 130 171 572 634 69