大储量助成长，高长协稳定业绩

核心观点 大储量助成长，高长协稳定业绩 央企煤炭巨头，业绩持续增长。中煤能源是中国中煤能源集团有限公司于2006年独家发起设立的股份制公司。截至2022年底，集团直接持有57.36%的股份，实际 控制人为国务院国资委。公司以煤炭业务为核心，发展煤化工、煤矿装备及金融及包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运输等多种业务，业绩逐年增长。近5年公司营收CAGR为22.1%，归母净利润CAGR达49.8%。 煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性。中煤能源在山西、内蒙古和陕西均储备了大量的煤炭资源，2022年公司煤炭资源量达268.6亿吨，证实储量达140.01亿 吨，均排煤炭上市公司中的第二位。从储采比来看，中煤能源2022年储采比为117年，具备高于行业平均水平的经营可持续性。中煤能源在过去几年煤炭产量增速较高，同时未来预计还有不少产能增量，具备行业稀缺的成长性。截止至22年底，公 司核定产能为13329万吨/年，权益产能为11553万吨/年。公司在建产能共计2640万吨/年，且有望得到集团资源注入。我国煤炭中长期合同执行“基准价+浮动价”价格机制，自2022年长协基准价调整以来，煤炭长协价格平稳。长期来看，我们认为煤价仍将处于下行周期，而长协比例高的煤炭企业盈利受影响小。公司长协比例高，且今年一季度中长期合同执行率高于22年同期水平，具备较好的盈利稳定性。 公司重点布局煤化工，有望助力利润增厚。公司重点发展煤化工产业链，已实现聚乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵四种终端化工产品的大规模生产。公司在建35万吨/年 聚乙烯和55万吨/年聚丙烯有望贡献业绩增量。我们对中煤能源和中国神华聚烯烃产品的单吨加工费、折旧摊销和原料成本进行测算和比较，结果显示二者单吨成本差距主要归因于内部煤炭定价差异，中煤现有CTO的实际生产成本水平与神华接近。在未来煤炭消费量下降预期下，煤化工业务的投资支出可保障煤炭投资支出的回报率。聚烯烃价格主要受油价支撑，未来煤制聚烯烃利润有望得到进一步修复。我们看好公司煤制聚烯烃业务能发挥抵御风险、增厚利润的作用。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年EPS分别为1.55、1.65、1.75元，参考可比公司2023 年调整后平均7倍PE估值，对应目标价为10.85元，首次给予买入评级。 风险提示 项目投产不及预期；煤炭价格大幅降低；煤化工产品景气度降低；假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告中煤能源601898.SH 买入（首次） 股价（2023年09月01日） 8.29元 目标价格 10.85元 52周最高价/最低价 10.92/7.36元 总股本/流通A股（万股） 1,325,866/1,325,866 A股市值（百万元） 109,914 国家/地区 中国 行业 煤炭 报告发布日期 2023年09月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.15 -1.27 6.03 -15.28 相对表现 1.93 3.9 6.43 -9.04 沪深300 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李跃liyue@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 239,828 220,577 217,766 223,027 228,974 同比增长(%) 70.1% -8.0% -1.3% 2.4% 2.7% 营业利润(百万元) 26,008 33,166 37,197 39,442 41,981 同比增长(%) 110.9% 27.5% 12.2% 6.0% 6.4% 归属母公司净利润(百万元) 13,739 18,241 20,587 21,829 23,235 同比增长(%) 132.6% 32.8% 12.9% 6.0% 6.4% 每股收益（元） 1.04 1.38 1.55 1.65 1.75 毛利率(%) 17.8% 25.1% 24.1% 24.5% 25.0% 净利率(%) 5.7% 8.3% 9.5% 9.8% 10.1% 净资产收益率(%) 12.7% 14.9% 15.3% 15.0% 14.3% 市盈率 8.0 6.0 5.3 5.0 4.7 市净率 1.0 0.8 0.8 0.7 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.前言5 2.公司是央企煤炭巨头5 3.煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性7 3.1煤炭储量高，可持续性强7 3.2产量持续提升，具备稀缺成长性9 3.3长协定价下盈利稳定性强12 3.4公司严控成本，成本增长率较低13 4.煤化工有望增厚公司利润14 4.1公司煤化工产业链完整，未来仍有增量14 4.2公司煤制聚烯烃实际生产成本水平与神华接近15 4.3公司煤化工计划资本支出较大17 4.4煤制聚烯烃利润有望修复18 5.盈利预测与投资建议20 5.1盈利预测20 5.2投资建议21 风险提示21 图表目录 图1：截至2022年底中煤集团股权结构图5 图2：2022年各业务营业收入占比5 图3：2022年各业务毛利占比5 图4：2017-2022年公司营业收入情况6 图5：2017-2022年公司归母净利润情况6 图6：2017-2022年公司不同业务毛利率情况7 图7：2022年煤炭公司资源量、可采储量和证实储量情况8 图8：2022年储采比前十的煤炭上市公司9 图9：2017-2022年公司商品煤产量（万吨/年）9 图10：煤炭上市公司2022年产量排序10 图11：长协价格与市场价格对比（元/吨）13 图12：中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本比较（元/吨）13 图13：中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本增长率比较13 图14：2022年四家煤企单吨成本的构成项目比较（元/吨）13 图15：2022年中煤与四家山西煤企生产成本比较（元/吨）13 图16：中煤能源化工产业链梳理14 图17：中煤能源与中国神华聚乙烯价格比较（元/吨）15 图18：中煤能源与中国神华聚丙烯价格比较（元/吨）15 图19：中煤和神华单吨聚乙烯成本比较（元/吨）15 图20：中煤和神华单吨聚丙烯成本比较（元/吨）15 图21：中煤能源和神华工艺路线基本一致16 图22：神华包头、中煤榆林、中煤蒙大各项成本测算（元/吨）17 图23：中煤能源2022年完成和2023年计划资本开支情况（亿元）18 图24：2022年国内甲醇各生产工艺产能占比18 图25：2022年国内尿素各生产工艺产能占比18 图26：2022年国内聚乙烯各生产工艺产能占比19 图27：2022年国内聚丙烯各生产工艺产能占比19 图28：2021-2023年8月煤制聚乙烯价差（元/吨）19 图29：2021-2023年8月煤制聚丙烯价差（元/吨）19 表1：2022年公司煤炭储量8 表2：截止到2022年底公司核定产能10 表3：截止至2022年底中煤能源在建煤炭产能11 表4：资源发展公司与华昱公司煤炭产能11 表5：各地区中长期煤价合理区间（含税）12 表6：公司煤化工在产及在建产能14 表7：中煤和神华聚烯烃单吨原料成本测算16 表8：中煤和神华聚烯烃项目投资额17 表9：可比公司估值21 1.前言 2023年以来海外煤炭需求低迷引起全球煤炭宽松供需格局，国内煤炭进口量同比大幅上涨，煤炭价格下跌明显。尽管今年三、四季度煤价有望在季节性需求增长下迎来回升，但长期来看，未来几年煤价回归合理价格区间并向长协价格靠拢的可能性较大。我们认为在煤价下行周期下，业绩受行业β影响小，且自身具备α的公司更具备长期投资价值。另一方面，煤价下行引起煤电、煤化工成本降低，利用煤炭资源禀赋进行产业链延伸布局的煤企有望得到利润修复。 我们推荐中煤能源的原因如下： 1.公司是央企上市公司，以煤炭业务为核心，多业务协同发展，近年来业绩持续增长。 2.公司煤炭资源量和证实储量高，在建产能大且有望得到集团的资源注入，煤炭长协占比高，煤炭板块兼具经营可持续性、成长性和盈利稳定性。 3.公司煤化工产业链完整，23年煤化工计划资本支出较大，榆林煤炭深加工项目未来贡献煤化工产能增量，有望增厚公司利润。 综合以上几点，我们认为公司具备长期投资价值。 2.公司是央企煤炭巨头 央企煤炭巨头，“A+H”两地上市。中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，2006年12月H股上市，2008年2月A股上市。根据公司年报，截至2022年底，中煤集团直接持有公司57.36%的股份，实际控制人国务院国资委间接持有公司52.89%的股份。因此，公司是大型央企煤炭上市公司。 图1：截至2022年底中煤集团股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司以煤炭业务为核心，多业务协同发展。公司具备煤炭业务全产业链优势，业务分部主要有煤炭、煤化工、煤矿装备、金融及包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运输等在内的其他业务分部。2022年，公司煤炭业务、煤化工、煤矿装备制造、金融及其他业务的营业收入占比分别为81.5%、9.7%、4.5%、1.0%和3.2%，毛利占比分别为87.4%、5.5%、3.5%、2.5%、1.2%。 图2：2022年各业务营业收入占比图3：2022年各业务毛利占比 煤炭煤化工煤矿装备制造金融其他 9.7% 81.5% 2.5% 3.5% 5.5% 1.2% 87.4% 1.0%3.2% 煤炭煤化工煤矿装备制造金融其他 4.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 公司近年来业绩持续增长。2017年公司营业收入为811.2亿元，2022年为2205.8亿元，近5年CAGR为22.1%，2017年公司归母净利润为24.1亿元，2022年为182.4亿元，CAGR达49.8%。2021年煤炭供需错配，致使煤价高涨，公司营业收入增长64.0%，归母净利润增长125.0%。 2022年，俄乌冲突导致全球能源危机，煤炭价格高位震荡，公司自产商品煤和煤化工产品产量双增，业绩保持较大幅度增长。2022年公司营业收入略有下降，主要原因是由于公司煤炭业务之一的买断贸易煤业务量有下降，2022年买断贸易煤业务毛利率为0.8%，对利润的实际影响较小。相比较而言，煤炭业务中，自产商品煤业务毛利率则高达54.9%，2022年，公司自产商品煤量价双增，营业收入同比增加17.6%，是业绩增量的主要来源。根据公司年报重述口径，2022年公司归母净利润同比增长32.8%。 图4：2017-2022年公司营业收入情况图5：2017-2022年公司归母净利润情况 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 营业总收入(亿元）YoY 201720182019202020212022 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 归母净利润（亿元）YoY 201720182019202020212022 140.0%