长协价格中枢有稳定支撑，高长协比例煤企仍有盈利空间

新价格双轨制下的电煤定价机制可以有效地平衡供需双方关系。改革开放以后，我国电煤定价机制经历由计划管制到市场化定价再到新双轨制定价过程。 目前，我国电煤长协定价方式为“基准价+浮动价”，其中基准价为675元/吨，浮动价由CCTD秦皇岛港煤炭价格指数、环渤海煤炭价格指数、全国煤炭交易中心综合价格指数算数平均确定。由该方法确定的长协价格较为稳定，波动程度显著小于市场价格的波动，2022年由于俄乌冲突，市场煤价由920元/吨攀升至1600元/吨的高点，并随着局部供需关系的错配剧烈波动，而长协煤价波动范围不到10元/吨。在长协合同覆盖率持续扩大的背景下，我们认为电煤的新价格双轨机制可以有效地平衡下游电厂和煤炭开采企业的供需双方关系，为下游产业创造稳定的盈利空间。 煤炭供给充足的背景下，长协煤价具有韧性。今年以来，晋蒙陕新等煤炭主产区以增产保供为目标进行煤炭生产，同时煤炭进口量超预期增长。在煤炭供给充足的背景下，市场煤价今年以来持续下行。值得注意的是，长协价格依然有稳定支撑。第一，5月5500大卡长协煤价比市场5月平均煤价低220元/吨左右；第二，火电装机容量仍有增量，长协煤目前还是供不应求的状态。 我们预计2023年长协煤采购量约为22亿吨，电力行业整体消费动力煤约为26亿吨，长协煤仍有约4亿吨的供给缺口；第三，在电价为0.38元/千瓦时的中性情形下，我们测算满足火电厂盈亏平衡的煤炭价格为728元/吨，高于目前的长协价格。 高长协销售比例的煤炭企业盈利空间依然可期。在市场煤价中枢下移，重回合理区间的背景下，我们看好高长协销售占比的煤企盈利空间，依然具有高分红属性。中国神华作为煤炭开采行业的龙头企业，其“煤+电+运+化工”的一体化经营模式一定程度上对冲煤价下行的影响。陕西煤业作为地方的优质煤企，长协销售比例约占总销售的80%。在完成集团非上市资产注入以后，年产能显著增长。 风险提示：重点煤矿发生重大安全生产事故、煤炭价格超预期下跌、国内宏观经济恢复不及预期、国际地缘政治局势恶化。 一、新价格双轨制下电煤长协覆盖率稳步提升 1.1我国煤炭定价机制回顾 改革开放以后，我国煤炭价格定价机制由计划管制到市场化定价再到新双轨制定价。 其主要划分为六个阶段： 1978-1984年，国家制定全国统一计划价格指数，采用煤炭低价政策，定价的依据是与其他主要生产资料比价，没有与市场联系。在这一阶段煤炭价格长期低于煤炭资源本身的价值，从而导致煤炭企业的利润转到了其他部门，其长期处于微利或亏损状况。 1985-1992年，国家为了支持小煤矿发展，一方面允许小煤矿价格随行就市；另一方面对国有煤矿进行总承包，允许煤矿超产煤和超能力煤加价，开始对煤炭价格实行松动政策。根据承包制安排，国有煤矿首先要完成煤炭产量定额并按国家统一低价出售给重要下游行业，超定额煤炭才能在限定范围加价。 在这一阶段，煤炭价格始终被严格管制，企业缺乏自主定价权，调价常常因为企业亏损而被迫进行，政策调整缺乏整体方案和连贯性。而且双轨价格差距越大，背离程度越大，供需矛盾越突出，最终导致计划内煤炭逐渐减少，越来越多的煤炭在计划外出售。 1993-2001年，国家逐步放开煤价，但电力价格却没有放开，1994年，当政府完全放开煤炭价格控制后，煤电争端更加严重，部分电力生产企业无力按市场价购煤，煤炭企业则拒绝供煤，停电经常发生。在此情况下政府被迫规定，所有对电厂供煤都执行国家指导价，在煤炭年度结算价格基础上，电煤年度平均价格最高提价额为8元/吨，而重点合同之外的电煤与普通煤炭价格均随行就市。 之后电煤的指导价虽逐年提高，但始终低于市场。煤炭企业普遍以各种借口不完全履行合同，煤电双方几乎每年都要经历一场价格谈判的“拉锯战”，每次都要由政府部门出面协调，实行资源配给制，在订货会上按计划进行分配，并直接规定价格浮动范围才能告终。值得注意的是，即使电力企业能够以指导价拿到电煤合同，但如果不能拿到铁路运力指标，电煤合同也不会得到有效执行。此外计划煤和市场煤的价格差异产生炒卖合同和利益输送的行为，或者煤炭企业通过降低煤炭质量使电煤变相涨价。 2002-2012年，国家停止发布电煤政府指导价格，煤炭定价机制步入市场化改革的探索阶段，但在市场化改革初期电煤价格双轨制以及电煤由政府指导定价的形势仍然没有根本性改变。每年的煤炭订货会上仍会发布一个参考性的协调价格，对于运输瓶颈制约和煤炭终端用户价格协商不一致的情况，国家发改委仍会对电煤市场价格和运输进行干预。 2013-2015年，政府取消重点合同，取消电煤价格双轨制，煤炭企业和电力企业自主协商确定价格，发改委不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向框架，煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格，鼓励双方签订中长期合同，地方各级人民政府对煤电企业正常经营活动不得干预，委托煤炭工业协会对合同的签订和执行情况进行汇总。 取消重点电煤合同后，煤企和电企开始自主协商签订定量定价的长协合同，但由于这一时期煤炭价格处在了下行通道中，长协合同无法执行年初价格，大型火电企业往往出于价格和发电量的考虑主动不兑现长协合同。当市场上可以采购到比长协价格更低的电煤时，电力企业往往就主动放弃长协合同煤而去采购市场煤。因此，2016年之前，经煤电双方商定的煤炭长协价格并未实际严格执行。 2016年，国家发改委下发了《关于加强市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同履行的意见》，神华集团按照发改委要求，参考环渤海动力煤价格指数以月度定价的方式确定每月基准价。2017年底，在《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》中，规定供需双方应继续参照上年度的办法协商确定定价机制，基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不能达成一致意见的，仍按不高于2017年度水平执行。 随着后续一系列的文件出台，国家对煤炭中长期合同的覆盖率和履约程度不断提出更高的要求，并建立了对电煤供需双方履约程度的监督和问责机制。2022年，随着发改委574号文的出台，提出电煤中长期合同应达到自有资源量80%以上，2021年以来新增的产能全部签订长协合同。 图表1：我国煤炭定价机制梳理 1.2供给侧改革后的电煤长协机制演变 电煤长协定价结构稳定。自2017年11月《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由“基准价+浮动价”的公式后，该定价公式经历两次更改。截至目前，现在基准价为675元/吨，浮动价由CCTD秦皇岛港煤炭价格指数（CCTD）、环渤海煤炭价格指数（BSPI）、全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）三个指数算数平均确定。 电煤长协合同覆盖率不断提高。2017年4月，《关于加快签订和严格履行煤炭中长期合同的通知》要求年度长协合同占供应量的75%。随着后续政策的出台，目前要求中长期合同的签约量不低于自有资源量的80%。2022年，574号文的出台，对于电煤长协合同的覆盖率和履约率提出更高的要求，要求2021年9月以来新增的煤炭产能全部签订长协合同。 图表2：供给侧改革后的电煤长协机制演变 二、供给宽松背景下，市场煤价下行压力较大 2.1下游需求增长有限 建材和钢铁行业主要产品增速放缓。2022年，住宅新开工房屋面积为8.8亿平方米，同比下降40.0%。2023年一季度，住宅新开工房屋面积为1.8亿平方米，同比下降17.8%。 受房地产开工面积下滑影响，2022年，水泥产量为21.2亿吨，同比下降10.4%；平板玻璃产量为10.1亿吨，同比下降0.4%；钢材产量为13.4亿吨，同比增长0.27&。2023年一季度，水泥产量为4.0亿吨，同比增长4.0%；平板玻璃产量为2.3亿吨，同比下降8.2%；钢材产量为3.3亿吨，同比增长6.6%，主要系钢材出口显著增长所致。 图表3：住宅新开工房屋面积（亿平方米） 图表4：水泥产量（亿吨） 图表5：平板玻璃产量（亿重量箱） 图表6：钢材产量（亿吨） 2.2煤炭供给呈宽松状态 煤炭供给较为充足。2022年，全国煤炭产量为45.0亿吨，同比增长10.4%，2023年一季度，全国煤炭产量为11.53亿吨，同比增长6.4%。就产能利用率来看，目前我国煤炭工业产能利用率维持在高位。2023年一季度，煤炭工业产能利用率为73.8%，同比下降1.1%，原因主要是国家为安全生产整顿煤矿生产。在政策面要求晋蒙陕新四省增产保供的背景下，我们认为产能利用率会继续保持70%的水平。就进口来看，政策上继续实行煤炭进口零税率和对澳煤重开进口推进我国煤炭进口量显著增长。2023年一季度，我国累计进口煤炭为1.02亿吨，同比增长218%。其中澳煤3月累计进口量为242万吨，已经是2022年度进口量的85%。考虑到澳煤是沿海发电厂高热值动力煤来源，我们认为在迎峰度夏的背景下，未来澳煤进口量会进一步增长。 图表7：全国煤炭产量（亿吨） 图表8：煤炭工业产能利用率（%） 图表9：我国进口煤量（万吨） 动力煤供给余额大幅增长。2022年，我国动力煤产量为37.1亿吨，同比增长9.0%，动力煤进口量为2.3亿吨，总供给量为39.3亿吨，同比增长7.3%。而我国2022年动力煤消费量为37.3亿吨，同比增长2.2%，因此2022年动力煤供需差额为1.9亿吨，较2021大幅增长，动力煤供给充足。 图表10：我国动力煤供需平衡表（万吨） 2.3市场煤价承压下行 今年以来，市场煤价持续走低。动力煤方面，在冬季供暖高峰后，在经济复苏不及预期的背景下，终端需求平淡。秦皇岛港5500大卡动力煤价格自2022年底持续下行，2023年5月平均价格已跌至958元/吨，较2022年12月下跌340元/吨，跌幅为26.2%。炼焦煤方面，下游需求不佳，叠加去库存因素，钢焦企业普遍采购意愿不强，2023年以来，京唐港山西主焦煤已七轮下跌，2023年5月平均价格跌至1853元/吨，较2022年12月下跌800元/吨，跌幅为30.2%。 图表11：主要煤种市场价格（元/吨） 三、电价市场化支撑电煤长协价格中枢 3.1电煤长协价格有稳健支撑 3.1.1电煤长协价格稳定 电煤长协价波动性小于港口价，长协煤价仍显著低于市场煤价。对澳煤进口禁令后，国内动力煤供给偏紧，叠加“超产入刑”和内蒙反腐一定程度上打击煤矿的生产意愿。在增产保供政策出来以后，供给紧张得到缓解，叠加当时国内经济恢复超预期，制造业新订单量上升，短期的供不应求推动市场煤价开始上涨，并维持在高位震荡。就波动性来看，电煤的长协价格虽然受市场调节，也呈上涨趋势，但其上涨程度显著小于市场煤价。 在2022年下半年，秦皇岛港5500大卡下水煤在1300元/吨上下水平震荡时，相同热量的长协煤价维持在725元/吨的水平，上下波动幅度仅有10元/吨。就价差来看，在市场煤六个月内持续走低的背景下，2023年5月长协煤价仍比市场平均煤价低220元/吨左右。 图表12：秦皇岛5500大卡动力煤价格对比（元/吨） 电煤长协价格测算基本与实际价格一致。电煤的长协价格的计算方法有两次改变：第一次是在2021年12月，国家发改委印发《2022年煤炭中长协签定方案征求意见稿》，提出基准价改为700元/吨，同时浮动价加入全国煤炭交易中心综合指数（NCEI）。这次改动是因为中国沿海电煤采购价格指数（CECI）在2021年10月出现较大波动，当月价格为1418元/吨，环比上涨332元/吨，导致沿用此指数计算的11月测算价格上涨幅度较大，行政手段干预使得实际长协价格与测算价出现偏差。 第二次《关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知》提出2022年5月将基准价改为675元/吨，同时剔除CECI指数，保留CCTD、BSPI和NCEI指数作为浮动价的计算依据。 图表13：长协定价公式测算值与实际长协价比较（元/吨） 3.1.2电厂盈亏平衡下的测算煤价高于目前长协煤价 全国平均煤电价上浮空间较大。2022年11月8日，中电联发布《适应新型电力系统的电价机制研究报告》，建议