多因素共振致业绩承压，产能扩张奠定未来增长之基

事件：公司披露2023年半年报，上半年实现营业收入43.37亿元，同比增长4.73%；归母净利润6060.41万元，同比下降75.21%；扣非净利润5318.78万元，同比下降69.84%。对此点评如下： 多因素共振致业绩下降，渠道下沉颇具成效。上半年，公司收入稳中略增，业绩同比下降75.21%，主要原因包括：市场开拓力度以及对核心经销商的支持赋能加大；原材料采购价格高位波动；应收账款减值损失增加，上半年公司资产+信用减值损失为1.61亿元，同比增长59.38%；获得的政府补助减少等。 其中Q2公司营业收入同比增长2.67%至24.70亿元，归母净利润同比下降98.26%至252.86万元，扣非净利润同比下降86.95%至1230.44万元。分产品看 ， 上半年防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入22.72/10.76/7.41亿元，同比分别变动-4.77/+20.49/+3.86%。上半年公司积极开拓C端市场，提高经销商全国地级市覆盖率，实现渠道下沉的战术目标，有效提高经销收入占比。同时，深度对话全国各地经销商伙伴，进一步提升优质经销商经营管理能力，协助其做大做强，最终提升公司的市占率。目前公司已与全国30个省市的2500多家经销商建立了长期稳固的合作关系，形成全国分布、经济高效、梯队合理的经销商系统。 盈利能力有所下降，降本增效进行时。1）毛利率同比下降1.64pct。受公司加大市场开拓力度及原材料价格上升影响，上半年公司毛利率/净利率同比分别下降1.64/4.52pct至21.12/1.39%。其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为19.91/24.92/16.31%，同比分别变动-1.90/+0.42/-8.12pct。2）经营性现金流净流出增加。上半年公司经营活动产生的现金流净额为-7.54亿元，同比下降11.16%；投资活动产生的现金流净额为-6.94亿元，同比下降198.16%，主要系投资支付的金额增加所致；筹资活动产生的现金流净额为9.44亿元，同比增长45.53%，主要系收到其他与筹资活动有关的现金增加所致。3）费用率有所增加，下半年降本增效将成为重点工作。上半年公司期间费用率为15.01%，同比增长0.99pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为6.49/7.49/1.03%，同比分别增长0.68/0.29/0.02pct。下半年公司将成立降本专项小组，加大降本考核力度。同时严控费用，提升人均效能，盈利能力有望逐步回升。 可转债顺利上市，助力未来发展。上半年公司发行可转债融资21.98亿方案获得证监会注册批复，并于8月份顺利发行上市，此次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。根据募集说明书，本次募投项目在建设期第二年到第四年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为2842万平方米/7.5万吨、1.5亿平方米/21.5万吨、1.9亿平方米/26.9万吨，分别占公司2022年防水卷材及防水涂料产能的9.20%/18.31%、49.66%/52.36%、62.07%/65.45%。若募投项目全部在2025年达产，且不考虑公司除募投项目外其他的扩产项目，2022-2025年期间，公司防水卷材产能复合增长率为17.46%，防水涂料产能复合增长率为18.27%，可在一定程度上解决公司产能偏紧、运距偏长的问题，为公司未来3-5年的业务发展提供供应保障。目前公司拥有包括广东佛山、江苏昆山、江苏南通、辽宁鞍山、山东德州、重庆长寿、陕西渭南、湖北荆门、福建三明等遍布全国的生产及研发基地网络，未来随着可转债项目的逐步落地，公司产能继续增长，产品辐射范围更广，配送效率更高，竞争能力将进一步增强。 投资建议：多因素共振致业绩承压，产能扩张奠定未来增长之基，维持增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别达到3.3、6.6、8.0亿元，同比增长85%、100%、21%，对应的PE市盈率30、15、12倍。防水新标落地，市场有望持续扩容；公司是防水行业龙头之一，公司可转债上市，产能规模有望扩大。 风险提示：防水建材需求低于预期；防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；应收账款回收速度下降等。