业绩同比高增，产能扩张奠定未来成长之基

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司动态点评 2023年08月17日 森鹰窗业（301227.SZ） 业绩同比高增，产能扩张奠定未来成长之基 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 957 887 1,107 1,358 1,622 增长率yoy（%） 14.4 -7.3 24.7 22.7 19.4 归母净利润（百万元） 128 108 147 174 211 增长率yoy（%） 1.1 -16.0 36.4 18.3 21.1 ROE（%） 15.0 6.0 8.0 8.8 9.8 EPS最新摊薄（元） 1.35 1.14 1.55 1.84 2.22 P/E（倍） 23.4 27.8 20.4 17.3 14.2 P/B（倍） 3.5 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：长城证券产业金融研究院 事件：公司披露2023年半年报，上半年实现营业收入3.36亿元，同比增长7.11%；归母净利润4313.37万元，同比增长79.83%；扣非净利润3451.17万元，同比增长51.76%。对此点评如下： 业绩同比高增，经销渠道持续发力。上半年公司铝合金窗毛利率大幅提升，加上闲置资金现金管理及银行存款利息收入、政府补助的同比增加，带动归母净利润同比增长79.83%至4313.37万元。其中Q2实现营业收入2.50亿元，同比增长19.41%；归母净利润4873.90万元，同比增长50.36%；扣非净利润4271.60万元，同比增长32.42%。（1）铝合金窗收入增长向好，经销渠道持续发力。分产品来看，上半年节能铝包木窗/铝合金窗/幕墙及阳光房分别实现营业收入2.83/0.40/0.07亿元，同比分别变动+6.08/+19.60/-14.50%，铝合金窗增速领先。分渠道来看，上半年经销商模式收入略快于大宗业务模式。此外，根据公司投资者活动记录表，依托经销商渠道开展的小B业务成绩斐然，上半年销售面积占整体的比例达10%。（2）铝合金窗毛利率大幅提升。上半年公司毛利率/净利率分别为32.23/12.85%，同比分别增长2.24/5.19pct。其中铝合金窗毛利率同比大幅增长30.58pct至14.22%，节能铝包木窗毛利率同比小幅下降0.58pct至33.82%，幕墙及阳光房毛利率同比下降2.25pct至39.05%。（3）经营性现金流明显增长，费用率有所下降。上半年公司经营活动产生的现金流净额为1.08亿元，同比增长697.86%，主要系销售回款增加所致。公司期间费用率为13.32%，同比下降2.52pct。其中销售/管理/财务费用率分别为7.32/10.00/-4.00%，同比分别变动+0.01/+1.26/-3.79pct。 推出股权激励，充分调动员工积极性。7月14日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量220万股，激励对象为60名中层管理人员及核心业务（技术）人员，授予价格为14.28元/股。该激励计划公司层面的考核要求为2023~2025年首次授予的限制性股票及预留授予的限制性股票（若预留部分在公司2023年第三季度报告披露前授予）的营业收入目标分别达到10.20、11.70、14.20亿元，同比分别增长15%、15%、21%。本次激励计划有助于吸引和留住公司优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利于公司的长远发展。 产能扩张进行时，新业务增长潜力巨大。传统主业铝包木窗方面，公司技术优势突出，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，护城河深厚。铝合金窗方面，公司于2021年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗，2022年销量达到8.06万平方米，同比增长102.60%。2022年铝合金窗占收入比例为11.52%，同比增长6.82pct。2023年上半 增持（维持评级） 股票信息 行业 建材 2023年8月17日收 盘价（元） 31.70 总市值（百万元） 3,005.16 流通市值（百万元） 706.58 总股本（百万股） 94.80 流通股本（百万股） 22.29 近3月日均成交额（百万元） 58.73 股价走势 作者 分析师 花江月 执业证书编号：S1070522100002 邮箱：huajiangy ue@cgws.com 联系人 王龙 执业证书编号：S1070122070016 邮箱：wanglongy jy@cgws.com 相关研究 1、《Q2业绩亮眼，股权激励提振信心—森鹰窗业（301227）半年报预告点评》2023-07-20 2、《雄鹰展翅，乘风入云—森鹰窗业（301227）深度报告》2023-06-01 -22 %-15 %-9%-3%4%10%17%23%2022-082022-122023-042023-08森鹰窗业沪深300 公司动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 年，铝合金窗收入占比达11.83%。产能方面，公司拥有哈尔滨和南京两大生产基地，其中南京基地主要负责铝合金窗的生产和销售，截至2021年，公司总产能达60万平方米，拟建产能40万平方米1，远期产能为100万平方米，未来增长动力充足。 投资建议：业绩同比高增，产能扩张奠定未来成长之基，维持增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别为1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长36%、18%、21%，对应估值分别为20、17、14倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。 1 公司招股说明书 公司动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 728 1564 1989 2380 2859 营业收入 957 887 1107 1358 1622 现金 273 1045 1304 1600 1911 营业成本 673 591 746 901 1042 应收票据及应收账款 262 330 408 497 584 营业税金及附加 10 11 12 15 19 其他应收款 5 8 8 12 12 销售费用 88 53 117 155 191 预付账款 23 25 35 38 49 管理费用 42 38 61 76 92 存货 144 143 219 218 287 研发费用 32 34 45 58 71 其他流动资产 22 14 15 16 17 财务费用 5 -8 -14 -5 7 非流动资产 663 638 723 818 908 资产和信用减值损失 -3 -9 -6 -8 -11 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 20 8 11 13 11 固定资产 486 471 543 627 712 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 86 83 88 91 95 投资净收益 0 -1 0 -0 -0 其他非流动资产 91 85 92 99 101 资产处置收益 0 -1 -1 -0 -1 资产总计 1391 2202 2712 3198 3767 营业利润 147 122 171 201 244 流动负债 515 395 852 1196 1596 营业外收入 2 6 3 4 4 短期借款 188 182 497 671 1138 营业外支出 0 2 1 1 1 应付票据及应付账款 118 83 216 385 310 利润总额 149 127 173 204 247 其他流动负债 210 130 139 140 148 所得税 21 19 25 29 36 非流动负债 20 19 19 19 19 净利润 128 108 147 174 211 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 20 19 19 19 19 归属母公司净利润 128 108 147 174 211 负债合计 535 414 872 1215 1615 EBITDA 208 161 205 250 314 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.35 1.14 1.55 1.84 2.22 股本 71 95 95 95 95 资本公积 203 1003 1003 1003 1003 主要财务比率 留存收益 582 690 708 729 755 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 856 1788 1840 1983 2152 成长能力 负债和股东权益 1391 2202 2712 3198 3767 营业收入（%） 14.4 -7.3 24.7 22.7 19.4 营业利润（%） -3.1 -17.0 40.0 17.4 21.5 归属母公司净利润（%） 1.1 -16.0 36.4 18.3 21.1 获利能力 毛利率（%） 29.7 33.3 32.6 33.7 35.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.4 12.2 13.3 12.8 13.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 15.0 6.0 8.0 8.8 9.8 经营活动现金流 220 -26 156 298 49 ROIC（%） 12.4 4.6 5.7 6.3 6.5 净利润 128 108 147 174 211 偿债能力 折旧摊销 55 55 46 54 64 资产负债率（%） 38.5 18.8 32.1 38.0 42.9 财务费用 5 -8 -14 -5 7 净负债比率（%） -7.8 -47.4 -42.9 -46.0 -35.2 投资损失 -0 1 -0 0 0 流动比率 1.4 4.0 2.3 2.0 1.8 营运资金变动 48 -240 -8 97 -211 速动比率 1.1 3.5 2.0 1.8 1.6 其他经营现金流 -17 58 -15 -23 -23 营运能力 投资活动现金流 -82 -421 -133 -148 -156 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 83 29 132 148 155 应收账款周转率 4.4 3.3 3.3 3.3 3.3 长期投资 0 -393 0 0 0 应付账款周转率 5.8 5.9 5.0 3.0 3.0 其他投资现金流 0 0 -1 -1 -1 每股指标（元） 筹资活动现金流 9 823 -80 -27 -50 每股收益（最新摊薄） 1.35 1.14 1.55 1.84 2.22 短期借款 14 -6 315 174 467 每股经营现金流（最新摊薄） 2.32 -0.28 1.65 3.14 0.51 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 9.03 18.86