三七互娱2023年半年报点评：短期业绩承压，下半年新游发力有望释放业绩弹性

——三七互娱2023年半年报点评 事件概述 8月30日，公司发布2023年半年报，1H23公司实现营业收入、归母净利润分别为77.61亿元、12.26亿元，分别同比-4.10%、-27.67%，其中二季度单季实现营业收入、归母净利润别为39.96亿元（yoy-0.18%）、4.51亿元（yoy-51.72%）。公司发布前三季度业绩预告，预计2023年前三季度归母净利润22亿元至23亿元，同比-2.51%至+1.92%，其中单Q3预计归母净利润9.5亿元至10.5亿元，同比+69.17%至+86.98%。 分析与判断 最新收盘价（元）23.9612mth A股价格区间（元）14.13-36.94总股本（百万股）2,217.86无限售A股/总股本72.51%流通市值（亿元）385.32 公司持续巩固长线运营优势，不断推动业务转型升级。公司短期业绩承压主要系游戏所处生命周期不同，去年上半年运营的游戏处于流水贡献稳定的成熟期，今年上半年运营的游戏处于新产品的引入期。我们认为公司新游戏下半年将持续发力，预计下半年业绩释放较大弹性，有望带动公司发展。 ⚫收入端：公司上半年营业收入增长承压，主要受运营的游戏所处生命周期不同影响。第二季度上线的新产品预计在第三季度继续提升公司营业收入，新产品陆续进入稳定增长期，我们认为公司持续巩固长线游戏运营优势带动公司业绩发展。公司国内、海外营业收入分别为47.33亿元、30.27亿元，分别占公司总营收的60.99%、39.01%，海外业务占比逐年提升，国内、海外毛利分别为38.92亿元、22.04亿元。公司稳居中国出海游戏厂商第一梯队，海外业务仍保持稳健发展态势。公司在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《绝世仙王》《AntLegion》等多款出海标杆产品表现稳健。 ⚫利润端：公司上半年归母净利润12.26亿元，同比-27.67%，营业成本16.65亿元，同比增长32.1%，主要系代理游戏分成成本增加所致。分季度来看，公司Q1、Q2归母净利润分别为7.75亿元(yoy+1.92%）、4.51亿元（yoy-51.72%），23Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为59.1%（yoy+8.32pct，qoq+8.17pct）、3.28%（yoy+0.76pct，qoq-0.07pct）、4.7%（yoy-0.82pct，qoq-0.61pct）。公司Q2归母净利润下降主要系公司Q2销售费用增长4.4亿元（yoy+16.15%，qoq+23.14%）所致。公司上半年新上线《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》等产品带来营业收入提升，同时受新产品上线后公司加大销售费用投入的影响，第二季度公司销售利润率有所下降，同时随着新产品陆续进入稳定增长期，Q3销售利润率预计将环比提升。充分发挥发行与运营优势，在宣传和品牌化发行上分周期、分层次地把游戏特色、内容亮点通过组合拳进行传播。 公司全球布局游戏的研发与发行业务，精准把握产业发展趋势，提升经营质量，持续深化研运一体，AI赋能提质增效。 ⚫经营端：公司全球发行的移动游戏最高月流水超过20亿，全球新增注册用户合计超过1.98亿，全球最高月活跃用户超过4900万。全球在运营月均流水破亿产品多达7款，长周期品类产品收入占比超过50%。公司稳固“研运一体”优势，构建多元产品矩阵，持续提升长线运营能力。 ⚫新产品端：公司新上线《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》、《霸业》等游戏，其中《凡人修仙传：人界篇》深度还原《凡人修仙传》小说原著，塑造生动立体的东方玄幻大世界；《最后的原始人》通过特色且丰富的玩法，用引人入胜的剧情和宠物收集养成系统，带玩家开展充满挑战的原始生存冒险；《霸业》通过业内顶尖美术水平，用国战玩法体现出中国古代魏蜀吴三国之间的真实战斗情景，为玩家打造出区别于业内其他三国SLG手游的“三国世界”。 ⚫长线产品端：公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等多款长周期产品为公司稳健发展筑牢根基。公司自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》应用了AI数值平衡测试功能，改善了玩家的游戏体验，提升游戏生命周期；《Puzzles＆Survival》上线至2023年6月末，全球累计流水约80亿元；《叫我大掌柜》以国风模拟经营手游模式，推动中华文化全球化的创新传播。 ◼投资建议 公司坚持长线运营，并通过把握科技创新发展趋势，探索AI及各类行业前沿技术与公司业务深度融合的可能性，生产创作效能不断提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为33.54亿元、37.17亿元、43.76亿元，分别同增13.5%、10.8%、17.7%，对应估值分别为16倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 ◼风险提示 行业政策变化及违规风险、市场竞争风险、核心人员流失风险、技术迭代创新风险。 公司财务报表数据预测汇总 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断