三七互娱2023年半年报点评：短期业绩承压，下半年新游发力有望释放业绩弹性

证短期业绩承压，下半年新游发力有望释 研 券放业绩弹性 究——三七互娱2023年半年报点评 报 告买入（维持）投资摘要 事件概述 行业:传媒 8月30日，公司发布2023年半年报，1H23公司实现营业收入、归母净 日期: 2023年09月05日 利润分别为77.61亿元、12.26亿元，分别同比-4.10%、-27.67%，其中二季度单季实现营业收入、归母净利润别为39.96亿元（yoy- 分析师:陈旻 Tel:021-53686134 E-mail:chenmin@shzq.comSAC编号:S0870522020001 基本数据 最新收盘价（元）23.96 12mthA股价格区间（元）14.13-36.94 总股本（百万股）2,217.86 无限售A股/总股本72.51% 流通市值（亿元）385.32 最近一年股票与沪深300比较 三七互娱 沪深300 91% 76% 61% 46% 31% 16% 2% 09/22 -13% 11/22 01/2304/2306/2309/23 -28% 公司点评 相关报告： 0.18%）、4.51亿元（yoy-51.72%）。公司发布前三季度业绩预告，预计2023年前三季度归母净利润22亿元至23亿元，同比-2.51%至 +1.92%，其中单Q3预计归母净利润9.5亿元至10.5亿元，同比 +69.17%至+86.98%。 分析与判断 公司持续巩固长线运营优势，不断推动业务转型升级。公司短期业绩承压主要系游戏所处生命周期不同，去年上半年运营的游戏处于流水贡献稳定的成熟期，今年上半年运营的游戏处于新产品的引入期。我们认为公司新游戏下半年将持续发力，预计下半年业绩释放较大弹性，有望带动公司发展。 收入端：公司上半年营业收入增长承压，主要受运营的游戏所处生命周期不同影响。第二季度上线的新产品预计在第三季度继续提升公司营业收入，新产品陆续进入稳定增长期，我们认为公司持续巩固长线游戏运营优势带动公司业绩发展。公司国内、海外营业收入分别为47.33亿元、30.27亿元，分别占公司总营收的60.99%、39.01%，海外业务占比逐年提升，国内、海外毛利分别为38.92亿元、22.04亿元。公司稳居中国出海游戏厂商第一梯队，海外业务仍保持稳健发展态势。公司在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵， 《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《绝世仙王》《AntLegion》等多款出海标杆产品表现稳健。 利润端：公司上半年归母净利润12.26亿元，同比-27.67%，营业成本16.65亿元，同比增长32.1%，主要系代理游戏分成成本增加所致。分季度来看，公司Q1、Q2归母净利润分别为7.75亿元(yoy+1.92%）、4.51亿元（yoy-51.72%），23Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为59.1%（yoy+8.32pct，qoq+8.17pct）、3.28%（yoy+0.76pct，qoq-0.07pct）、4.7% （yoy-0.82pct，qoq-0.61pct）。公司Q2归母净利润下降主要系公司Q2销售费用增长4.4亿元（yoy+16.15%，qoq+23.14%）所致。公司上半年新上线《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》等产品带来营业收入提升，同时受新产品上线后公司加大销售费用投入的影响，第二季度公司销售利润率有所下降，同时随着新产品陆续进入稳定增长期，Q3销售利润率预计将环比提升。充分发挥发行与运营优势，在宣传和品牌化发行上分周期、分层次地把游戏特色、内容亮点通过组合拳进行传播。 公司全球布局游戏的研发与发行业务，精准把握产业发展趋势，提升经营质量，持续深化研运一体，AI赋能提质增效。 经营端：公司全球发行的移动游戏最高月流水超过20亿，全球新增注册用户合计超过1.98亿，全球最高月活跃用户超过4900万。全球在运营月均流水破亿产品多达7款，长周期品类产品收入占比超过50%。公司稳固“研运一体”优势，构建多元产品矩阵，持续提升长线运营能力。 新产品端：公司新上线《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》、《霸业》等游戏，其中《凡人修仙传：人界篇》深度还原 《凡人修仙传》小说原著，塑造生动立体的东方玄幻大世界； 《最后的原始人》通过特色且丰富的玩法，用引人入胜的剧情和宠物收集养成系统，带玩家开展充满挑战的原始生存冒险；《霸业》通过业内顶尖美术水平，用国战玩法体现出中国古代魏蜀吴三国之间的真实战斗情景，为玩家打造出区别于业内其他三国SLG手游的“三国世界”。 长线产品端：公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等多款长周期产品为公司稳健发展筑牢根基。公司自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对 决》应用了AI数值平衡测试功能，改善了玩家的游戏体验，提升游戏生命周期；《Puzzles＆Survival》上线至2023年6月末，全球累计流水约80亿元；《叫我大掌柜》以国风模拟经营手游模式，推动中华文化全球化的创新传播。 投资建议 公司坚持长线运营，并通过把握科技创新发展趋势，探索AI及各类行业前沿技术与公司业务深度融合的可能性，生产创作效能不断提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为33.54亿元、37.17亿元、43.76亿元，分别同增13.5%、10.8%、17.7%，对应估值分别为16倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化及违规风险、市场竞争风险、核心人员流失风险、技术迭代创新风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 16406 19078 21396 24274 年增长率 1.2% 16.3% 12.2% 13.5% 归母净利润 2954 3354 3717 4376 年增长率 2.7% 13.5% 10.8% 17.7% 每股收益（元） 1.33 1.51 1.68 1.97 市盈率（X） 17.99 15.85 14.30 12.14 市净率（X） 4.36 3.66 2.91 2.35 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年09月01日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5129 6203 10004 14479 营业收入 16406 19078 21396 24274 应收票据及应收账款 1434 0 0 0 营业成本 3049 3506 4032 4636 存货 0 0 0 0 营业税金及附加 32 46 52 58 其他流动资产 4023 3134 3134 3134 销售费用 8733 10155 11340 12622 流动资产合计 10587 9338 13139 17614 管理费用 526 547 614 696 长期股权投资 622 622 622 622 研发费用 905 1332 1494 1695 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -74 0 0 0 固定资产 850 850 850 850 资产减值损失 -90 0 0 0 在建工程 243 243 243 243 投资收益 76 146 164 186 无形资产 1060 1060 1060 1060 公允价值变动损益 -40 0 0 0 其他非流动资产 3734 4106 4106 4106 营业利润 3309 3829 4243 4994 非流动资产合计 6508 6880 6880 6880 营业外收支净额 -7 -9 -9 -9 资产总计 17095 16218 20019 24494 利润总额 3302 3820 4234 4985 短期借款 901 901 901 901 所得税 392 391 433 510 应付票据及应付账款 2204 0 0 0 净利润 2910 3429 3801 4475 合同负债 260 0 0 0 少数股东损益 -45 76 84 99 其他流动负债 977 131 131 131 归属母公司股东净利润 2954 3354 3717 4376 流动负债合计 4341 1032 1032 1032 主要指标 长期借款 323 323 323 323 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 118 123 123 123 毛利率 81.4% 81.6% 81.2% 80.9% 非流动负债合计 441 446 446 446 净利率 18.0% 17.6% 17.4% 18.0% 负债合计 4783 1478 1478 1478 净资产收益率 24.2% 23.1% 20.4% 19.3% 股本 2218 2218 2218 2218 资产回报率 17.3% 20.7% 18.6% 17.9% 资本公积 2777 2852 2852 2852 投资回报率 21.3% 21.4% 19.1% 18.4% 留存收益 7425 9788 13505 17882 成长能力指标 归属母公司股东权益 12183 14536 18253 22629 营业收入增长率 1.2% 16.3% 12.2% 13.5% 少数股东权益 129 204 288 387 EBIT增长率 8.2% 16.2% 10.8% 17.7% 股东权益合计 12312 14740 18541 23016 归母净利润增长率 2.7% 13.5% 10.8% 17.7% 负债和股东权益合计 17095 16218 20019 24494 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 1.33 1.51 1.68 1.97 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 5.49 6.55 8.23 10.20 经营活动现金流量 3557 2262 3644 4295 每股经营现金流 1.60 1.02 1.64 1.94 净利润 2910 3429 3801 4475 每股股利 1 0 0 0 折旧摊销 213 0 0 0 营运能力指标 营运资金变动 385 -966 0 0 总资产周转率 1.04 1.15 1.18 1.09 其他 49 -201 -157 -180 应收账款周转率 12.16 26.62 — — 投资活动现金流量 -3330 -221 157 180 存货周转率 — — — — 资本支出 -317 -7 -6 -6 偿债能力指标 投资变动 -81 0 0 0 资产负债率 28.0% 9.1% 7.4% 6.0% 其他 -2933 -214 164 186 流动比率 2.44 9.05 12.73 17.07 筹资活动现金流量 -1585 -973 0 0 速动比率 2.18 8.72 12.40 16.73 债权融资 781 33 0 0 估值指标 股权融资 93 -64 0 0 P/E 17.99 15.85 14.30 12.14 其他 -2459 -942 0 0 P/B 4.36 3.66 2.91 2.35 现金净流量 -1298 1074 3801 4475 EV/EBITDA 10.37 12.63 10.50 8.02 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。