【中粮视点】意外总是接踵而至:宏观偏差对商品的影响

摘要 复盘过去商品的大幅上涨，主要原因为供给过度收缩及汇率大幅贬值带来的矛盾，集中于与汇率强相关的品种。背后的种种“意外”，当前正被政府全力扭转。信心扭转至需求回暖需要过程，这就决定需求无法承接供给和汇率矛盾的修复。如果国内需求企稳，境外将直面全球商品挺价带来的通胀压力，近期西方央行可能继续放鹰去压制通胀，继而商品也就难以在中长期维持过去的强势。 意外的供需预期差 一 以现在的视角回顾年初，市场主流观点对国内外宏观环境的预期出现了较大偏差。国内复苏不苏、国外衰退不退构成了实际路径。这种预期差，在二季度构成了境内商品需求端的压制，但是信心的更快下滑形成了供给端更高的约束。从产能利用率来看，采矿、化学原料处于持续萧条的状态，纺织压抑三年之后的开工复苏幅度也相对较弱，黑色与有色的开工相对旺盛。一旦需求政策加码，需求预期上升，过度悲观的供给水平反而放大了商品的上行幅度。通过商品端价格走势，可以发现在化工、黑色上游、棉花在本轮上行存在更强的供需矛盾，而螺纹的走势相对温和。 意外的人民币 二“压力” 正是由于国内基本面在二季度的超预期走弱，伴随信心的更快下滑，引发较强的兑汇需求。外资同期炒作的中国房地产及信用问题，加剧了汇率走弱的幅度。上半年美元指数呈现震荡的态势，而美元兑人民币一度接近去年的极值水平。如果观察人民币兑一篮子货币指数，可以清晰发现二季度人民币呈现的为单边贬值的趋势，主因在于内部压力而非外币主动升值。 年初市场的普遍预期，与复苏逻辑相同，认为美元兑人民币最差也会在6.6-7.0区间内波动，极少有声音认为回至7.3甚至更差的水平。而当5月以来人民币加速贬值以来，与汇率高相关的大宗商品，同样受到了汇率超额贬值带来的“挺价”。复盘来看，5 月至今与汇率强相关的品种，都存在贬值对价格的助推效应，在此区间内除了有色之外均开始跑赢商品指数。 意外的流动性释放 三 由于国内地产链条塌陷对经济大盘的潜在风险，国内流动性今年处于继续宽松的状态。投资信心的不景气，加剧资金在金融口的空转现象。一季度之前主要呈现在量上，银行对小微民企的房贷意愿仍然谨慎，而居民段提前还贷的潮流，令央行回收大量冗余的流动性。自二季度开始，央行更加注重价格的调控，开始下调各项货币政策利率，引导全社会利率向下运行。而利率的下移，对境内所有资产的估值水平起到直接抬升的作用。 四 大的行情开始了吗？意外不会缺席 过去的各种意外，造就了商品特别是汇率相关品种的大幅上行，如果后续国内复苏路径确认，这是否意味着商品新一轮牛市开启？答案可能是否定的，从过去上涨驱动的延续，新驱动的接力，境外环境的变化三个角度都不支持商品中长期牛市的开启。 1、从过去上涨的驱动来看，主要由于供给和汇率的矛盾。供给端由于本轮涨价，以及部分投机资本对于国内滞胀的炒作，当前纯碱、尿素、棉花已经迎来了政策性的应对，未来可能会有更多暴涨的品种受到调控。同时只要中国最后保障了复苏的路径，汇率更大的矛盾也会顷刻消解。 2、如果指望需求端的接力，当下虽然政策开始发力，但是经历三年疫情，从信心反转到真实需求的修复需要一个过程而绝非同步。特别是当前政策发力主要集中于信心及金融估值的修复，需求是前者修复的结果。所以当下国内为了确保5.0%的GDP目标努力时，也就很难创造更大的需求预期。一旦供给矛盾弱化，需求很难对商品形成挺价。 3、更大的意外在于境外及地缘层面。7月以来境外高调看空中国，核心矛盾指向房地产危机对于城投乃至银行的负反馈。如果外资逻辑兑现，也就形成了国内衰退带动全球通胀下行，继而西方央行顺势降息完成收割。但是如果国内的需求顶住压力，那 么高通胀问题西方就得重新面对。最终西方央行以超预期放鹰得方式，直接下场去压制通胀。 综上，商品的持续上涨，无论东西方都会激化相应的矛盾。距离行政性压制这种“意外”可能并不遥远，这决定商品很难形成长 期性的牛市。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。