造影剂龙头地位巩固，一体化布局逐步兑现

报告摘要 司太立是国内碘造影剂原料药龙头企业。依托原料药领域技术积累和产能布局优势，公司持续推动“原料药+制剂”一体化战略布局，重点突破下游制剂市场的同时开展碘化学相关CMO/CDMO业务。我们认为：短期内随着上游产能恢复叠加疫情常态化，碘原材料成本企稳，公司利润表现有望逐步恢复；随着带量采购在造影剂行业全面推行，制剂领域核心竞争力从品牌、渠道逐渐向成本控制过渡，公司有望依托原料药产能优势快速打开制剂市场；长期来看，公司整合自身原料药产能优势及海神制药制剂注册件、销售渠道优势，海外仿制药替代进程加速，将持续为公司业绩提供持续增长动力。 投资要点 借助碘造影剂原料药优势，全产业链协同发展 公司是国内唯一碘帕醇原料药供应商、最大的碘海醇原料药供应商，实现造影剂原料药品种全覆盖，在品种和产能上拥有明显优势；公司于2018年收购海神制药，完成横向资源整合，进一步巩固国内造影剂原料药领域龙头地位。借助原料药生产优势，打通“中间体-原料药-制剂”上下游一体化通路，形成全产业链协同发展。 集采助力下游产品放量，制剂业务成为新增长极 公司借助带量采购快速切入下游制剂市场，碘海醇注射液、碘克沙醇注射液入围第五批集采名单，市占率从无到有形成突破。2022年11月，公司碘帕醇注射液中标第七批集采。凭借国内独有的上游相关原料药产能地位，预计碘帕醇注射液或将快速放量。随着集采范围不断扩大、公司制剂产品持续过审，下游制剂板块有望成为公司业绩新增长极。 收购海神布局海外市场，海外仿制药领域潜力十足 造影剂行业壁垒高，海外市场仍以原研药厂商为主，仿制药市场发展潜力大。海神制药在海外发展多年，拥有稳定的终端客户资源。2018年公司收购海神制药，借助海神及旗下子公司IMAX IRELAND带来的丰富市场资源和制剂批件，叠加公司原有产能及原料药注册优势，有望进一步打开海外市场。 盈利预测 我们预计公司2023-2025年总体收入分别为24.95/29.29/35.16亿元，同比增长分别为17.04%/17.41%/20.05%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.93/3.88/5.90亿元，EPS分别为0.56/1.13/1.72元。考虑到公司碘造影剂原料药业务龙头地位，制剂产品持续中标集采，碘进口价格回落等因素叠加，看好公司发展，参考可比公司估值，给予2024年20倍PE，目标价22.65元/股。 风险提示：材料价格上涨的风险、国家基本药物目录或国家医保药物目录调整的风险、外贸出口成本增加带来的风险、项目建设风险 财务数据和估值 1.以特色原料药为基石，加速产品多元化布局 1.1.深耕碘造影原料药，核心竞争力突出 深耕碘造影剂领域，国内原料药龙头。司太立成立于1997年，是一家专业从事研发、生产、销售碘造影剂和喹诺酮类原料药及中间体的高新技术企业。公司借助在碘造影剂原料药领域的优势，不断向产业链上下游延伸，通过垂直一体化扩大业务范围，于2011年1月和2012年6月建立江西司太立制药有限公司和上海司太立制药有限公司，分别负责上游中间体及下游制剂生产，形成“中间体—原料药—制剂”的全产业链生产体系。2016年3月9日，公司在上海证券交易所挂牌上市。2018年11月，公司成功收购国内同行企业浙江台州海神制药有限公司，通过横向并购进一步巩固国内碘造影剂原料药龙头地位。 图1：公司发展历程 管理团队经验丰富，长期任职具备良好稳定性。公司核心管理层拥有资深行业背景，具备多年医药、化工行业从业经验，且长期任职、稳定性良好。公司董事长胡健拥有19年司太立工作经验，筹建公司海外销售业务，于2022年12月担任公司董事长；董事胡锦生具有多年医药、化工行业经验，是现任董事长胡健之父，过去曾担任多年公司董事长；副董事长兼总经理沈伟艺于2009年加入司太立，拥有厦门大学化学博士学位，先后获工程师、高级工程师职称。 图2：公司高级管理层简介 股权结构集中，子公司协同发展。截至2023H1，董事长胡健及其一致行动人胡锦生总持股比例为35.58%，其中胡健持股18.03%，胡锦生持股17.55%。公司各个子公司协同发展，形成从中间体到制剂的完整产业链，江西司太立负责上游医药中间体生产，浙江司太立和海神制药以碘造影剂系列原料药为核心业务；上海司太立负责下游碘造影剂制剂的研发和生产。 图3：股权结构及主要参控股公司情况（截至2023年8月） 股权激励计划绑定核心利益，赋能可持续发展。为充分调动员工的积极性，实现员工利益与公司利益的深度绑定，司太立于2020年9月25日推出股权激励计划，向包括原公司董事李华军在内的148名高管及核心技术人员授予共65.99万股限制性股票，行权价格为39.5元/股，解禁期分为3年，解除限售比例分别为30%、30%、40%。行权目标为2020年、2021年、2022年净利润分别不低于2.38亿元、3.24亿元、4.93亿元。截至目前，公司第二个解除限售期解除限售条件达成，于2022年9月完成回购。 表1：公司股权激励情况 1.2.原料药业务持续发力，制剂业务步入收获期 营收端持续增长，利润端短期承压。公司营收2018年8.90亿元增长至2022年21.31亿元，CAGR达30.98%，业绩维持高速增长。归母净利润从0.94亿元增至3.24亿元，CAGR达36.26%。营收上，在2022年需求萎缩、集采降价等因素下，2022年公司营收21.31亿元，同比增长6.57%；归母净利润上，2022年上游原材料碘价格大幅度上涨，同时下游集采限制价格传导机制，叠加计提商誉减值准备，2022年公司归母净利润降至-0.76亿元（其中商誉减值1.41亿元，扣除该部分影响后归母净利润为0.65亿元），同比下降123.43%。2023H1上游供应商原材料价格仍持续上涨，公司实现营收10.84亿元（yoy+15.00%），归母净利润0.35亿元（yoy-44.95%）。 图4：主营收入（百万元）及同比（%） 图5：归母净利润（百万元）及同比（%） 核心产品营收占比持续扩大，国内业务发展迅速。公司主营业务由造影剂、喹诺酮、CDMO组成，其中造影剂系列为公司主要产品。2021年造影剂业务营收同比增长43.63%，主要系原料药销售规模扩大，下游制剂业务开始量产并实现销售，占总营收比例从2015年81.28%升至2021年87.16%；2022年造影剂销售收入同比上升0.56%，占比降至82.24%。分地区收入看，自2018年收购海神制药后，公司持续加码海外市场，借助海神子公司iMAX IRELAND的海外资源，中国港澳台地区及海外营收从2018年的2.33亿元升至2022年5.87亿元，期间CAGR达25.95%，维持较高的增长水平。 图6：公司分产品营收（百万元） 图7：公司分地区营收（百万元）及占比（%） 主营产品销量持续提升，产销率维持高位。公司产销率长期维持在93%以上的较高水平，其中核心造影剂产品产销率维持在92%以上。从产量看，造影剂产量从2017年的723.6KG增长至2022年的2745.3KG，CAGR达30.56%；喹诺酮系列受浙江司太立工厂爆炸导致停产影响，产量从2020年292.9KG降至次年的125.3KG，同比下降57.23%，2022年恢复至169.6KG。 图8：公司产品生产情况（kg） 图9：公司产品销售情况（kg） 制剂销售规模扩大，带动费用率小幅提升。公司2022年四项费用率合计为20.71%，主要系上海司太立制剂销售规模扩大，带动销售费用同比上升421.02%，销售费用率从2021年的0.98%上升至2022的3.22%；受汇率波动引起的汇兑损益增加影响，财务费用率由2021年的3.59%升至2022年的4.34%。2023H1公司四项费用率降至19.84%，其中管理费用率明显下降，带动整体费用结构优化。 图10：公司管理、销售、研发、财务费用率(%) 积极布局下游市场，制剂领域步入收获期。依托原料药业务优势，公司积极向下游拓展“原料药+制剂”一体化布局。2020年以来，上海司太立生产的碘帕醇注射液、碘海醇注射液、碘克沙醇注射液及碘美普尔注射液等产品获国家药监局注册批件，成为司太立制剂业务发展的里程碑。2021年子公司上海司太立产品碘海醇注射液及碘克沙醇注射液中标第五次集采，公司借助集采迅速打开制剂市场，上海司太立业绩高速增长，2022年营收达3.49亿元，同比上升59.15%。2022年9月，公司以债转股的方式对上海司太立增资4亿人民币，进一步提高上海司太立的资金实力和综合竞争力，持续加码制剂领域。 图11：子公司上海司太立公司收入（百万元）及同比（%） 2.造影剂行业壁垒高，国产品牌加速崛起 2.1.造影剂应用场景集中，产品种类丰富 造影剂又称对比剂，通过增加医学成像过程中受验者影像的对比度，从而更清晰地观察到人体不同器官、细胞组织或躯体腔隙，以便为医疗诊断提供依据。根据适用的诊断程序不同，造影剂可以分为X射线/CT造影剂（碘类、钡类）、磁共振造影剂（钆类）和超声造影剂（微泡类），其差异主要在于价格、效果及适用的器官和部位。1）X射线造影可分为碘造影剂和医用硫酸钡。医用硫酸钡主要用于消化道造影，而碘造影剂可用于多种器官和组织的造影。2）磁共振造影剂是一类可以改变体内局部组织中水质子的弛豫速率，提高正常与患病部位的成像对比度，从而显示体内器官的功能状态的造影介质3）超声造影剂也称为声学增强剂，是在超声造影时向血液中加入的声阻抗值与血液截然不同的微气泡等介质，可以使血液的散射增强，以提高血管、心腔和组织的显像。 图12：造影剂产品分类情况 有机造影剂应用广泛，产品种类丰富。碘造影剂可分为三类，分别是无机碘造影剂、有机碘造影剂以及脂类碘制剂，其中有机碘造影剂应用最为广泛。有机碘造影剂发展至今共有三代产品：第一代离子型造影剂副反应发生率高，机体耐受性差；第二代非离子型碘造影剂的副反应发生率低，机体的耐受性好，是市场上常用的碘造影剂，市场上主流的碘海醇、碘帕醇等均为第二代造影剂；第三代非离子型二聚体造影剂碘克沙醇渗透压与血浆渗透压相等，毒副作用少，是国内市占率最高的造影剂。 表2：有机碘造影剂产品分类及应用情况 近期碘原材料价格上涨迅速，未来有望逐渐恢复。公司原材料包括生产原料药和中间体的基础化工原料，包括碘、氨基甘油、四氟苯甲酰氯等；在产品包括造影剂类和喹喏酮类原料药和中间体半成品；产成品主要为碘海醇、碘化物、左氧氟沙星、盐酸左氧氟沙星等，碘成本在总成本中占比较大。全球碘产能集中于日本、智利等国家，2022年以来碘价格水平快速提升，从年初的35.88美元/千克升至8月最高的71.28美元/千克。2023年7月，碘价仍维持在60美元/千克以上的高位。全球主要碘原材料供应商SQM1000吨扩产计划于2023年Q1完成，全年产能提升约1300吨。随着上游产能提升叠加疫情影响减弱，碘原材料成本有望维持稳定。 图13：碘进口平均单价（美元/千克） 2.2.全球规模稳步增长，国内业务前景广阔 全球造影剂市场稳定增长，X射线造影剂占据主导。造影剂批准数量的增加、全球 Ct 和MRI检查数量的增加为全球造影剂市场增长持续提供动力。IMS数据显示，全球造影剂市场规模从2016年的49.99亿美元增至2021年的66.72亿美元，期间CAGR为5.94%。其中，2018年全球造影剂市场中X射线造影剂占比66.5%，磁共振造影剂占比19.9%，超声造影剂占比2.7%。 图14：全球造影剂市场规模（亿美元）及同比（%） 图15：2018年全球造影剂市场份额（亿美元） 国内市场规模高速增长，X射线造影剂占比高。米内网数据显示，以中国公立医院造影剂销售额为统计口径，我国造影剂市场规模持续扩大，2015-2021年CAGR达10.43%，2022年国内造影剂市场规模达108.80亿元。从细分领域来看，2022年中国市场X射线造影剂占比为74.62%，维持较高水平。Frost&