半年报点评：一体化下盈利能力坚韧，产能扩张巩固龙头地位

一体化下盈利能力坚韧，产能扩张巩固龙头地位 合盛硅业（603260.SZ）半年报点评 公司评级买入 ●核心结论 事件：公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入130亿元，同比+67.87%，实现归母净利35.45亿元，同比+48.68%。其中Q2营业收入同比+49.35%，环比+3.45%，归母净利同比+1.5%，环比-27.17%。 公司上下游一体盈利能力坚韧，主营产品景气分化。2022H1公司工业硅 证券研究报告 2022年08月28日 股票代码603260 前次评级买入 评级变动维持 当前价格118.95 /有机硅销售收入分别为58.74/70.19亿元，同比+76.50%/+63.96%；对 近一年股价走势 应2022H1工业硅/有机硅毛利率分别为31.59%/50.09%，分别同比减少合盛硅业沪深300 % % % % % 2021-08 % % 2021-122022-04 4.76/0.31个pct。公司工业硅售价维持相对高位，2022Q1/Q2工业硅售价 公司点评|合盛硅业 公司点评|合盛硅业 分别为1.85/1.69万元/吨，分别同比+54.54%/+44.57%；除气相白炭黑、环体硅氧烷外，2022Q2公司其他有机硅产品售价均同比、环比下降，但下游需求恢复，110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑2022Q2销售量分别同比+35.97%/+92.12%/+112.21%/+46.79%/+73.24%。 产能扩张+下游延伸，公司行业龙头地位稳固。截止2022年6月底，公司工业硅产能79万吨/年，有机硅单体产能133万吨/年。在煤电硅产业链协同发展的基础上，公司不断提升产能。1）工业硅板块产能扩张，公司东部合盛煤电硅一体化项目二期40万吨/年项目、云南合盛水电硅循环经济项目一期80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工项目正在推进；2）有机硅板块丰富品种，新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期20万吨/年硅氧烷及下游深加工项目已处于试生产阶段、三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目有序推进中；3）进军多晶硅领域，公司新疆中部合盛硅基新材料产业一体化20万吨/年项目有序建设中。 投资建议：我们预计公司2022-2024年可分别实现归母净利润92.23/102.20/131.56亿元，EPS分别为8.59/9.51/12.25元，对应当前PE分别为13.9/12.5/9.7x，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放低于预期、下游需求低于预期、电力供应紧张。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,968 21,343 28,219 33,610 40,848 增长率 0.3% 138.0% 32.2% 19.1% 21.5% 归母净利润(百万元) 1,404 8,212 9,223 10,220 13,156 增长率 26.9% 484.7% 12.3% 10.8% 28.7% 每股收益（EPS） 1.31 7.64 8.59 9.51 12.25 市盈率（P/E） 91.0 15.6 13.9 12.5 9.7 市净率（P/B） 11.5 6.4 4.5 3.4 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -1 -12 -23 -34 -45 -56 -67 分析师 黄侃S0800522070001 18818400628 huangkan@research.xbmail.com.cn 相关研究 合盛硅业：22年产能落地夯实龙头地位，布局多晶硅提升成长性—合盛硅业（603260.SH）点评报告2022-04-28 合盛硅业：工业硅及有机硅高景气，产能扩张稳固优势—合盛硅业（603260）三季报点评2021-10-28 合盛硅业：上半年有机硅量价齐升，预计工业硅下半年还将持续上涨—合盛硅业（603260）中报点评2021-08-18 索引 公司点评|合盛硅业 内容目录 一、22H1业绩创新高，盈利能力优异3 二、产业链一体化，产品量价高位3 三、产能扩张+下游延伸，行业龙头地位稳固4 四、投资建议5 五、风险提示5 图表目录 图1：公司2022H1营业总收入YOY+67.87%3 图2：公司2022H1归母净利润YOY+48.68%3 图5：期间费用率变化3 图6：公司销售毛利率、销售净利率变化3 图3：公司2022H1工业硅营收YOY+76.50%3 图4：公司2022H1有机硅营收YOY+63.96%3 表1：公司工业硅平均售价维持相对高位4 表2：2022Q2有机硅销量同比、环比均增长4 表3：公司在建项目进程5 公司点评|合盛硅业 一、22H1业绩创新高，盈利能力优异 西部证券 2022年08月28日 公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入130亿元，同比+67.87%；实现归母净利润35.45亿元，同比+48.68%。其中Q2营业收入66.10亿元，同比+49.35%，环比+3.45%；归母净利润14.94亿元，同比+1.5%，环比-27.17%。 图1：公司2022H1营业总收入YOY+67.87%图2：公司2022H1归母净利润YOY+48.68% 25000 20000 15000 10000 5000 0 营业总收入(百万元)-左轴YOY(%)-右轴 201720182019202020212022H1 160% 120% 80% 40% 0% -40% 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 归母净利润(百万元)-左轴YOY(%)-右轴 201720182019202020212022H1 600% 400% 200% 0% -200% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 费用端，2022H1公司销售费用1602万元，同比+32.56%；管理费用1.87亿元，同比 +57.37%；财务费用1.33亿元，同比+15.62%。销售及管理费用增加主要系公司规模扩张，各项费用增加所致，但费用增长幅度低于营业收入增长幅度。2022H1公司研发费用为6.32亿元，同比+333.75%，研发费用率为4.86%。2022H1公司期间费用率合计为7.44%，较往年基本处于低位。公司2022H1销售毛利率、净利率分别为41.63%/27.25%。 图3：期间费用率变化图4：公司销售毛利率、销售净利率变化 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 期间费用率(%) 201720182019202020212022H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售毛利率(%)销售净利率(%) 201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、产业链一体化，产品量价高位 分业务看，2022H1公司工业硅/有机硅销售收入分别为58.74/70.19亿元，同比+76.50%/63.96%；对应2022H1工业硅/有机硅毛利率分别为31.59%/50.09%，同比分别减少4.76/ 0.31个pct。 图5：公司2022H1工业硅营收YOY+76.50%图6：公司2022H1有机硅营收YOY+63.96% 公司点评|合盛硅业 西部证券 2022年08月28日 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 工业硅收入(百万元)-左轴工业硅收入YOY(%)-右轴 201720182019202020212022H1 160% 120% 80% 40% 0% -40% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 有机硅收入(百万元)-左轴有机硅收入YOY(%)-右轴 201720182019202020212022H1 160% 120% 80% 40% 0% -40% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 下游需求增长下，报告期内公司工业硅产能利用率保持高位，2022Q2产量23.89万吨，同比+29.65%，环比+5.26%。2021年底工业硅高价受下游行业抵制回落，2022H1行业供给总体增加，但下游快速扩产，行业供需偏紧。公司工业硅售价维持相对高位，2022Q1/Q2工业硅售价分别为1.85/1.69万元/吨，同比分别+54.54%/+44.57%，环比分别-44.14%/-8.57%。目前主产地电力受限，工业硅行业供应减少、价格上行趋势预计延续。 表1：公司工业硅平均售价维持相对高位 2022Q1 2022Q2 工业硅售价（元/吨） 18,464.31 16,881.08 同比（%） 54.54% 44.57% 环比（%） -44.14% -8.57% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2022Q2除气相白炭黑、环体硅氧烷外，公司其他有机硅产品售价同比、环比均下降，但下游需求恢复，公司有机硅产品销量明显增加，110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑2022Q2销售量分别为4.86/5.40/2.23/2.54/0.29万吨，同比分别+35.97%/ +92.12%/+112.21%/+46.79%/+73.24%，环比分别+68.23%/+17.51%/+73.58%/ +29.75%/+8.62%。 表2：2022Q2有机硅销量同比、环比均增长 有机硅产品 生产量(吨) 销售量(吨) 销量同比（%） 销量环比（%） 110生胶 71,298.99 48,636.83 35.97% 68.23% 107胶 56,764.74 53,989.43 92.12% 17.51% 混炼胶 21,950.99 22,287.36 112.21% 73.58% 环体硅氧烷 84,351.35 25,393.77 46.79% 29.75% 气相法白炭黑 4,317.08 2,909.48 73.24% 8.62% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三、产能扩张+下游延伸，行业龙头地位稳固 在煤电硅产业链协同发展的基础上，公司不断提升工业硅、有机硅产能及市占率。截止2022年6月底，公司工业硅产能79万吨/年，有机硅单体产能133万吨/年，是国内硅基材料行业生产规模最大、产业链最完整的企业之一。 1）工业硅板块，公司东部合盛煤电硅一体化项目二期40万吨/年项目、云南合盛水电硅 循环经济项目一期80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工项目正在推进； 公司点评|合盛硅业 西部证券 2022年08月28日 2）有机硅板块，新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期20万吨/年硅氧烷及下游深加工 项目已处于试生产阶段、三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目有序推进中； 3）多晶硅板块，新疆中部合盛硅基新材料产业一体化20万吨/年项目有序建设中。 表3：公司在建项目进程 项目名称 项目进度 东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目 50% 云南合盛水电硅循环经济项目80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工生产(一期) 15% 新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目 95% 新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目 50% 新疆中部合盛硅业有限公司硅基新材料产业一体化项目(年产20万吨高纯多晶硅项目 20% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心；截至2022H1 四、投资建议 考虑到行业景气持续及公司大量拟建项目带来的成长性，我们预计公司2022-2024年可分别实现归母净利润92.23/102.20/131.56亿元，EPS分别为8.59/9.51/12.25元，