结算利润率承压，经营服务业务稳中求进

买入（维持） 股价（2023年09月04日）14.04元 结算利润率承压，经营服务业务稳中求进 ——2023年中报点评 公司研究|中报点评万科A000002.SZ 目标价格19.8元 52周最高价/最低价19.62/12.49元 总股本/流通A股（万股）1,193,071/1,192,318 A股市值（百万元）167,507 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业收入2008.9亿元，同比-2.9%；实现归 母净利润98.7亿元，同比-19.4%。 业绩低于预期，结算毛利率承压。上半年受开发结转规模下降影响，公司营收同比负增长，业绩降幅高于营收降幅，主要源于开发业务结算毛利率持续承压（税前毛 利率同比下降1.6pct至20.3%，税后毛利率同比下降2.0pct至15.3%），拖累公司整体税前毛利率同比下降1.6pct至18.9%、税后毛利率同比下降1.8pct至14.6%。此外货币资金规模下降带来利息收入减少，从而财务费用率同比提升1.1pct。 销售去化稳健，量入为出提高拿地质量。公司2023H1销售金额同比下降5.3%至2039.4亿元，排名稳居行业第二，在32个城市销售排名前3，回款率近100%。拿地方面，公司1-8月新增32个优质项目，拿地金额718.6亿元，同比增长近5成， 整体投资强度回升至29%，其中一二线拿地占比100%，长三角及大湾区拿地金额合计占比82%，投资兑现度稳步提高到93%以上，整体投资质量持续改善。 坚守财务安全底线，负债结构优化。报告期末公司在手货币资金1221.8亿元，现金短债比2.7、剔预负债率66.9%、净负债率49.5%，三道红线指标维持绿档。报告 期末公司有息负债规模较22年末微增、结构有所优化，短债占比降至14.2%低位，平均债务期限拉长至5.02年。公司1-7月境内累计发行信用债100亿元，上半年境内新增融资的综合成本维持3.73%低位，有望带动公司综合融资成本进一步下行。 经营服务业务稳中求进，运营效率提升。公司上半年经营服务业务实现全口径收入 267.3亿元，同比+11.3%，其中物业服务/商业/物流仓储/租赁住宅业务营收分别达到161.1/43.0/19.5/16.4亿元，同比稳健增长12.2%/7.3%/17.0%/10.6%。运营效率方面，基础物管毛利率提升至16.8%，印力委管的集团商业零售额和NOI双位数增长，租赁住宅业出租率较年初提升0.3pct至95.9%，物流仓储出租率保持稳定。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2023年09月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.07 -3.14 1.66 -12.13 相对表现% -2.64 1.13 1.99 -7.79 沪深300% 2.57 -4.27 -0.33 -4.34 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 李睿lirui1@orientsec.com.cn 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至19.80元。根据公司中报，我们下调公司结算规模及物 业绩止跌企稳，不动产价值有望释放：— —2022年全年业绩点评 2023-04-12 管营收增速，同时下调公司开发毛利率并上调物管毛利率，调整公司23-25年归母净 抓住股权融资窗口，应对行业波动2022-12-04 利润预测值为214.6/203.9/219.9亿元（原预测值为227.8/231.1/242.4亿元）。可比公司23年PE为11X，对应目标价19.80元。 风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。 多元业务释放协同价值，有望助力业绩增长 2022-05-12 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 452,798 503,838 495,222 466,955 477,367 同比增长(%) 8.0% 11.3% -1.7% -5.7% 2.2% 营业利润(百万元) 52,531 52,007 47,582 44,289 47,840 同比增长(%) -34.3% -1.0% -8.5% -6.9% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 22,524 22,618 21,461 20,386 21,992 同比增长(%) -45.7% 0.4% -5.1% -5.0% 7.9% 每股收益（元） 1.89 1.90 1.80 1.71 1.84 毛利率(%) 21.8% 19.6% 18.5% 18.6% 19.0% 净利率(%) 5.0% 4.5% 4.3% 4.4% 4.6% 净资产收益率(%) 9.8% 9.5% 8.4% 7.5% 7.7% 市盈率 7.4 7.4 7.8 8.2 7.6 市净率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2023/9/4 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 保利发展 600048 14.14 1.53 1.72 1.92 2.17 9.23 8.21 7.37 6.56 招商蛇口 001979 13.95 0.51 0.79 1.15 1.43 27.29 17.78 12.18 9.83 华润置地 1109.HK 33.74 3.94 4.40 4.86 5.34 8.57 7.71 6.97 6.35 越秀地产 0123.HK 9.44 0.98 1.08 1.23 1.40 9.61 8.71 7.70 6.75 陆家嘴 600663 10.05 0.23 0.34 0.40 0.52 44.59 29.32 25.12 19.21 华发股份 600325 10.57 1.22 1.37 1.55 1.73 8.68 7.70 6.84 6.10 最大值 44.59 29.32 25.12 19.21 最小值 8.57 7.70 6.84 6.10 平均数 17.99 13.24 11.03 9.13 调整后平均 13.70 10.60 8.56 7.37 备注：货币均为人民币，选取2023年9月4日汇率，1港币=0.9257人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 149,352 137,208 128,486 123,111 119,342 营业收入 452,798 503,838 495,222 466,955 477,367 应收票据、账款及款项融资 4,771 7,511 7,428 7,004 7,161 营业成本 353,977 405,319 403,781 380,029 386,730 预付账款 67,230 60,484 49,522 46,696 47,737 营业税金及附加 21,056 24,394 22,285 21,013 21,004 存货 1,075,617 907,057 827,750 790,460 812,133 营业费用 12,809 12,412 11,471 10,780 10,166 其他 303,297 303,097 301,895 300,359 299,709 管理费用及研发费用 10,885 10,270 9,000 9,038 9,140 流动资产合计 1,600,268 1,415,356 1,315,081 1,267,629 1,286,081 财务费用 4,384 2,615 4,447 4,755 5,118 长期股权投资 144,449 129,486 125,602 128,114 130,676 资产、信用减值损失 3,794 932 192 240 235 固定资产 12,821 16,420 18,296 20,785 23,631 公允价值变动收益 4 5 5 5 5 在建工程 3,398 1,850 4,357 6,213 7,558 投资净收益 6,614 4,094 3,480 3,132 2,818 无形资产 10,445 11,548 13,460 15,123 16,536 其他 19 13 51 54 43 其他 167,256 182,464 184,516 177,020 169,523 营业利润 52,531 52,007 47,582 44,289 47,840 非流动资产合计 338,370 341,768 346,231 347,254 347,925 营业外收入 1,148 1,302 1,150 1,200 1,217 资产总计 1,938,638 1,757,124 1,661,312 1,614,883 1,634,006 营业外支出 1,456 923 1,190 1,056 1,123 短期借款 14,413 4,133 1,653 1,604 5,173 利润总额 52,223 52,386 47,542 44,433 47,935 应付票据及应付账款 330,537 289,242 254,713 220,729 193,683 所得税 14,153 14,835 12,361 11,553 12,463 其他 966,497 784,427 673,751 629,203 636,491 净利润 38,070 37,551 35,181 32,880 35,472 流动负债合计 1,311,446 1,077,802 930,117 851,535 835,347 少数股东损益 15,545 14,933 13,721 12,494 13,479 长期借款 154,322 180,773 190,773 193,773 196,773 归属于母公司净利润 22,524 22,618 21,461 20,386 21,992 应付债券 53,021 68,816 75,697 79,482 83,456 每股收益（元） 1.89 1.90 1.80 1.71 1.84 其他 27,076 24,743 22,066 22,066 22,066 非流动负债合计 234,419 274,331 288,536 295,321 302,295 主要财务比率 负债合计 1,545,865 1,352,133 1,218,654 1,146,856 1,137,642 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 156,820 162,300 176,021 188,515 201,995 成长能力 实收资本（或股本） 11,625 11,631 11,931 11,931 11,931 营业收入 8.0% 11.3% -1.7% -5.7% 2.2% 资本公积 20,584 21,576 26,031 26,031 26,031 营业利润 -34.3% -1.0% -8.5% -6.9% 8.0% 留存收益 203,885 215,124 228,675 241,550 256,407 归属于母公司净利润 -45.7% 0.4% -5.1% -5.0% 7.9% 其他 (141) (5,639) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 392,7