原料+医疗业务增长亮眼，化妆品业务主动调整

原料+医疗业务增长亮眼，化妆品业务主动调整 核心观点 公司发布2023年中报：23H1实现营业收入30.8亿元（+4.8%），实现归母净利润 4.2亿元（-10.3%）；单Q2营业收入和归母净利润分别同比增长5.4%和-18.1%。 原料业务：国际化战略推动医药级原料快速增长。23H1公司原料业务实现收入5.7亿元，同比增长23.2%，其中医药/化妆品级/食品级占比分别为38.9%/32.7%/10.4%，收入增长主要由医药级原料的高增所驱动，主要得益于公司 高效推进国际化战略，海外市场增长提速，其中欧洲市场增速最快，23H1出口原料收入为2.75亿，占比48.5%。23H1原料业务实现毛利率65.7%，同比-6.7pct，其中医药级透明质酸原料毛利率保持在85.3%高水平。 医疗终端：医美增长超预期。23H1公司医疗终端业务实现收入4.9亿元，同比增长 63.1%，毛利率为82.3%，同比增长0.4pct。分产品来看：1）皮肤类产品实现收入 3.3亿元，同比增长56.8%。公司医美业务继续加大客户覆盖和产品合作，经过2年变革期变革优化效果逐步显现；产品方面，润致微交联娃娃针打造行业爆品，填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号推广家族式分层抗衰，打造填充领域的一站式面部年轻化解决方案专家。2）骨科注射液实现收入0.97亿元，同比增长40.0%，产品已在全国覆盖超过6,000家医院。 功能性护肤：主动放慢发展速度，对四大品牌进行全面梳理。23H1公司功能性护肤品实现收入19.7亿元，同比下降7.6%，毛利率为74.5%，同比下降4.25pct。分品牌看，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营业收入6.3/5.4/2.2/3.4亿元，同比下降 2.0%/10.1%/16.8%/30.0%。公司深度审视业务健康，并进一步培育和提升关键能力。23H1有多款大单品销售收入过亿，大单品产品/系列占比继续提升，例如润百颜大单品系列屏障修护系列、光损伤修护系列和抗时光修护系列合计占比超过润百颜整体销售收入50%。护肤业务主动调整后的发展节奏需要进一步跟踪。 公司实际控制人、董事长兼总经理赵燕女士提议回购公司股份，本次回购股份的价格区间：不超过人民币130元/股，回购股份的资金总额不低于人民币2亿元 （含），不超过人民币3亿元（含），彰显公司对长期发展的信心。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为2.06、2.69和 3.45元（原2.66/3.56/4.58元），DCF目标估值109.63元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务后续恢复不及预期 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,9486,3596,9548,2969,817 同比增长(%)87.9%28.5%9.4%19.3%18.3% 营业利润(百万元)9061,1361,1571,5111,935 同比增长(%)19.6%25.5%1.8%30.6%28.1% 归属母公司净利润(百万元)7829719931,2971,661 同比增长(%)21.1%24.1%2.3%30.6%28.1% 每股收益（元）1.622.022.062.693.45 毛利率(%)78.1%77.0%73.7%74.4%75.6%净利率(%)15.8%15.3%14.3%15.6%16.9% 净资产收益率(%)14.6%15.7%13.9%15.7%17.0% 公司研究|中报点评华熙生物688363.SH 增持（维持） 股价（2023年09月04日）93.92元目标价格109.63元 行业纺织服装 52周最高价/最低价147.19/84.42元总股本/流通A股（万股）48,168/19,818A股市值（百万元）45,239国家/地区中国 报告发布日期2023年09月05日 1周1月3月12月绝对表现2.84-2.993.44-33.17相对表现0.271.283.77-28.83沪深3002.57-4.27-0.33-4.34 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 护肤品业务品牌矩阵已经成型，看好未来盈利能力稳步提升 2023-04-02 政府补助减少影响Q3盈利，化妆品业务双 2022-10-31 十一预售亮眼护肤品业务高增，未来费用率有望优化 2022-09-01 市盈率 57.8 46.6 45.6 34.9 27.2 市净率 7.9 6.8 5.9 5.1 4.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整盈利预测（考虑到化妆品业务公司战略性调整，调整了预测其收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益分别为2.06、2.69和3.45元（原2023-2025为2.66/3.56/4.58元），DCF目标估值109.63元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC （%） 6.59% 124.55 144.42 175.38 230.25 354.19 7.09% 113.37 129.23 152.85 191.77 267.94 7.59% 103.93 116.79 135.27 164.05 215.05 8.09% 95.84 106.43 121.18 143.14 179.32 8.59% 88.84 97.66 109.63 126.82 153.58 9.09% 82.74 90.15 100.00 113.73 134.16 9.59% 77.36 83.65 91.86 103.00 119.00 10.09% 72.59 77.98 84.89 94.06 106.84 10.59% 68.34 72.98 78.85 86.49 96.87 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 5% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 95% 无风险利率Rf 2.57% 债务利率rd 4.20% 无杠杆影响的β系数 0.84 WACC 8.59% 市场收益率Rm 9.79% 股权投资成本（Ke） 8.87% 数据来源：wind，东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,187 10,648 13,251 6,954 8,296 9,817 变动幅度 -15.1% -22.1% -25.9% 营业利润(百万元) 1,497 2,007 2,578 1,157 1,511 1,935 变动幅度 -22.7% -24.7% -24.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,279 1,715 2,203 993 1,297 1,661 变动幅度 -22.4% -24.4% -24.6% 每股收益（元） 2.66 3.56 4.58 2.06 2.69 3.45 变动幅度 -22.5% -24.4% -24.7% 毛利率(%) 77.5% 77.1% 76.7% 73.7% 74.4% 75.6% 变动幅度 -3.8% -2.7% -1.1% 净利率(%) 15.6% 16.1% 16.6% 14.3% 15.6% 16.9% 变动幅度 -1.3% -0.5% 0.3% 数据来源：东方证券研究所 表4：核心假设及盈利预测变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 原料产品销售收入（百万元） 1,078 1,186 1,304 1,156 1,295 1,451 变动幅度 7.3% 9.2% 11.2% 毛利率 71.3% 71.3% 71.3% 68.0% 68.0% 68.0% 变动幅度 -3.3% -3.3% -3.3% 医疗终端产品销售收入（百万元） 720 792 911 1,029 1,338 1,739 变动幅度 42.9% 68.8% 90.9% 毛利率 81.0% 81.0% 81.0% 81.5% 81.8% 82.3% 变动幅度 0.5% 0.8% 1.3% 功能性护肤品销售收入（百万元） 6,260 8,477 10,785 4,665 5,509 6,427 变动幅度 -25.5% -35.0% -40.4% 毛利率 79.0% 78.5% 78.0% 74.3% 75.3% 76.8% 变动幅度 -4.7% -3.2% -1.2% 其他业务销售收入（百万元） 129 193 251 103 155 201 变动幅度 -19.9% -19.9% -20.0% 毛利率 34.1% 33.9% 33.9% 34.1% 33.9% 33.9% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 8,187 10,648 13,251 6,954 8,296 9,817 变动幅度 -15.1% -22.1% -25.9% 综合毛利率 77.5% 77.1% 76.7% 73.7% 74.4% 75.6% 变动幅度 -3.8% -2.7% -1.1% 数据来源：东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务后续恢复不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,807 1,606 2,111 2,730 4,206 营业收入 4,948 6,359 6,954 8,296 9,817 应收票据、账款及款项融资 402 458 490 585 692 营业成本 1,085 1,463 1,827 2,121 2,396 预付账款 88 172 188 224 265 营业税金及附加 58 77 84 101 119 存货 709 1,162 1,096 1,697 1,917 销售费用 2,436 3,049 3,164 3,708 4,359 其他 978 626 631 642 654 管理费用及研发费用 587 781 855 996 1,158 流动资产合计 3,984 4,023 4,516 5,878 7,734 财务费用 (0) (49) (4) (9) (20) 长期股权投资 19 68 68 68 68 资产、信用减值损失 37 34 24 24 24 固定资产 1,609 1,899 2,338 2,555 2,602 公允价值变动收益 7 (0) (0) (0) (0) 在建工程 517 830 640 470 335 投资净收益 21 12 15 15 15 无形资产 467 475 458 441 424 其他 133 122 140 140 140 其他 907 1,386 1,308 1,293 1,278 营业利润 906