海外市场持续贡献业绩弹性，高研发投入增强中长期业绩确定性

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年09月05日 海外市场持续贡献业绩弹性，高研发投入增强中长期业绩确定性 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 增持 16.86 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 688046 35.48/15.62 69.13 34.05 201.93 药康生物 沪深300 14% 2% -11% -23% -35% -47% 2022/092022/122023/032023/06 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】药康生物（688046.SH）：业绩延续高速增长，海外市场贡献业绩弹性 2023.04.19 评级及分析师信息 药康生物(688046) 事件概述 公司发布2023年中报：23H1实现营业收入2.96亿元，同比增长18.17%、实现归母净利润0.78亿元，同比下降4.98%、实现扣非净利润0.50亿元，同比下降8.99%。 分析判断: ►海外市场持续贡献业绩弹性，功能药效业务延续高速增长 相对股价% 公司23H1实现营业收入2.96亿元，同比增长18.17%，其中23Q2单季度实现营业收入1.56亿元，同比增长15.88%，我们判断收入端核心受到国内外投融资环境趋冷等因素影响。公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超过21000种，近年来持续扩充人源化小鼠、无菌及悉生鼠、野生鼠、药筛鼠等一系列模型，满足多元化的客户需求。公司目前已在南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴（23年6月投入使用）建有生产设施，另外公司上海宝山基地、广东二期基地以及美国设施，有望陆续于23H2逐渐投入使用，进一步提升公司服务能力。展望未来，公司将继续在斑点鼠/人源化小鼠/免疫缺陷小鼠等领域持续构建护城河，以及叠加国内与国外市场的开拓，我们判断未来3~5年公司将继续呈现快速增长的趋势。 持续拓展海外客户，贡献业绩增量：公司23H1海外市场实现收入0.43亿元，同比增长72.41%，占收入比重为14.49%，延续高速增长的趋势。美国药康已完成设施租 赁，最快有望年底投入使用，投入使用后将提升对海外客户的响应速度和服务能力，海外市场拓展有望进一步加速。 功能药效业务延续高速增长：分业务来看，公司商品化小鼠模型业务23H1实现收入1.72亿元，同比增长7.81%，我们判断核心受国内投融资环境趋冷等因素影响；功能药效业务23H1实现收入0.63亿元，同比增长35.62%，延续高速增长趋势；另外定制繁育业务、模型定制业务23H1分别实现收入0.38亿元和0.18亿元，分别同比增长21.70%和68.14%。 ►盈利能力呈现下降趋势，高研发投入增强中长期业绩确定性 公司2023H1毛利率和净利率分别为68.49%和26.22%，相对22年同期分别下降6.83pct和6.39pct，其中毛利率受上游采购成本、产品价格、折旧、公共卫生环境变化等因素影响有所下降；利润率核心受毛利率下降影响，另外公司持续加强研发投入，研发费用呈现上升趋势。公司2023H1研发投入为0.50亿元，同比增长30.68%，占营业收入比重达到17.05%，持续推进“斑点鼠计划”、“药筛鼠计划”、“无菌鼠及悉生鼠计划”、“野化鼠计划”等多个研发项目，预期23年将持续向市场推出丰富产品品类，构建公司业绩护城河、为未来业绩增长带来确定性。 ►业绩预测及投资建议 考虑到国内投融资环境趋冷等影响、调整前期盈利预测，即我们预测2023-2025年营业收入从6.87/9.17/12.21亿元调整为6.47/8.01/10.00亿元，对应EPS从0.55/0.75/0.99元调整为 0.42/0.53/0.65元，对应2023年09月04日收盘价16.86元/股， PE分别为40/32/26倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 394 517 647 801 1,000 YoY（%） 50.3% 31.2% 25.2% 24.0% 24.8% 归母净利润(百万元) 125 165 173 217 267 YoY（%） 63.4% 31.8% 5.3% 25.3% 22.9% 毛利率（%） 74.3% 71.4% 68.1% 67.9% 68.1% 每股收益（元） 0.35 0.42 0.42 0.53 0.65 ROE 15.9% 8.3% 8.1% 9.2% 10.2% 市盈率 48.17 40.14 39.89 31.82 25.90 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 517 647 801 1,000 净利润 165 173 217 267 YoY(%) 31.2% 25.2% 24.0% 24.8% 折旧和摊销 47 26 30 32 营业成本 148 206 257 319 营运资金变动 -108 30 -23 4 营业税金及附加 2 2 3 4 经营活动现金流 106 216 210 284 销售费用 76 84 104 130 资本开支 -190 -129 -146 -137 管理费用 98 120 147 184 投资 0 -34 -36 -35 财务费用 -15 -14 -16 -18 投资活动现金流 -995 -146 -167 -153 研发费用 83 103 128 160 股权募资 1,044 4 0 0 资产减值损失 -15 0 0 0 债务募资 -13 7 5 4 投资收益 9 13 15 20 筹资活动现金流 1,014 -12 5 4 营业利润 174 190 234 290 现金净流量 128 60 47 134 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 174 190 234 290 成长能力 所得税 9 17 17 23 营业收入增长率 31.2% 25.2% 24.0% 24.8% 净利润 165 173 217 267 净利润增长率 31.8% 5.3% 25.3% 22.9% 归属于母公司净利润 165 173 217 267 盈利能力 YoY(%) 31.8% 5.3% 25.3% 22.9% 毛利率 71.4% 68.1% 67.9% 68.1% 每股收益 0.42 0.42 0.53 0.65 净利润率 31.9% 26.8% 27.1% 26.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.3% 6.9% 7.8% 8.4% 货币资金 422 482 529 663 净资产收益率ROE 8.3% 8.1% 9.2% 10.2% 预付款项 3 4 5 6 偿债能力 存货 49 65 84 102 流动比率 6.85 5.13 4.71 4.16 其他流动资产 993 1,128 1,180 1,259 速动比率 6.55 4.64 4.24 3.75 流动资产合计 1,467 1,679 1,798 2,031 现金比率 1.97 1.47 1.39 1.36 长期股权投资 69 103 139 174 资产负债率 12.2% 15.2% 15.6% 17.2% 固定资产 194 204 212 218 经营效率 无形资产 49 52 53 56 总资产周转率 0.31 0.27 0.30 0.34 非流动资产合计 787 845 998 1,138 每股指标（元） 资产合计 2,254 2,524 2,796 3,170 每股收益 0.42 0.42 0.53 0.65 短期借款 12 16 21 26 每股净资产 4.82 5.22 5.75 6.40 应付账款及票据 51 98 106 142 每股经营现金流 0.26 0.53 0.51 0.69 其他流动负债 151 213 255 321 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 214 328 382 489 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 40.14 39.89 31.82 25.90 其他长期负债 62 55 55 55 PB 4.99 3.23 2.93 2.63 非流动负债合计 62 55 55 55 负债合计 276 383 437 544 股本 410 410 410 410 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,978 2,141 2,358 2,625 负债和股东权益合计 2,254 2,524 2,796 3,170 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。