投资价值分析报告：“药学+临床”一体化CRO，新业务蓄势待发

公司概览：药物研发服务先行者，一体化业务体系赋能公司增长 公司成立于2006年，是国内较早提供药物研发服务的CRO企业之一。公司从临床研究服务起步，着力搭建创新药、改良型新药和仿制药药学开发到临床研究的全流程一站式CRO服务平台。公司近年进入业绩释放期，营收从2019年1.03亿元增长到2022年的2.61亿元，复合增长率达到36.27%，扣非归母净利润从2019年0.25亿元增长到2022年0.86亿元，复合增长率到50.11%。 行业分析：下游需求持续释放，仿制药细分领域呈现高景气态势 根据Frost&Sullivan和EvaluatePharma统计测算，从全球市场来看，2018年CRO行业渗透率较2013年提升5.1pct。全球CRO行业渗透率有望继续实现每年2pct左右的增加，估算在2022年达到37.50%。从中国市场来看，CRO行业在中国得到了长足的发展。2019-2023年，中国药物研发外包渗透率将从34.7%增长到46.7%。仿制药行业迎来发展机遇期，BE试验数量从2015年136个升至2020年1,117个，增幅远超整体临床试验。 公司分析：药学研究+生物等效性研究驱动业绩短期释放，技术成果转让+共建研究室业务打开中长期发展天花板：公司业务范围基本涵盖了从药学研究至临床研究全过程，具备承接客户针对某一药品研发的药学研究及临床研究全流程服务的能力，公司在生物等效性领域积累了丰富的项目经验，相关业务具有效率高、成本低等优势，逐步奠定行业优势。公司积极拓展其他业务，包括技术成果转让服务、药学及临床研究的部分环节、共建研究室业务等，打开发展天花板。 合理估值区间：在相对估值法下，未来6个月公允价值为36.19-40.86亿元；在绝对估值法下，公司的参考市值区间为37.05-43.34亿元。对两种估值方法的参考市值区间取交集，未来6个月公允价值区间为37.05-40.86亿元。 假设不采用超额配售选择权的情况下，按2022年经审计的归母净利润0.99亿元计算，对应PE区间为37-41倍；2022年经审计的扣非归母净利润0.86亿元计算，对应的PE区间为43-48倍；按2023年归母净利润1.35亿元计算，对应PE区间为27-30倍。按照2023年 TTM 利润计算，对应PE区间为32-35倍。 风险提示。关键假设发生变化导致估值变动风险、营收及毛利率假设变化可能对公司首年归母净利润结果产生显著影响的风险、营收及毛利率假设变化可能对公司估值产生重大影响的风险、应收账款周转率下降和坏账风险、税收政策风险、人力成本上升风险、业务拓展风险、实控人不当控制风险、成长性风险、技术竞争力下降的风险、公司估值高于行业均值及二级市场波动的风险、对医药产业研发投入依赖的风险、市场竞争的风险、行业政策变更的风险、募投项目实施未达预期的风险、新增固定资产折旧和摊销费用的风险、管理风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1万邦医药：药物研发服务先行者，一体化业务体系赋能公司增长 1.1公司简介：药学开发+临床研究一体化CRO服务供应商，生物等效研究优势助推各业务板块协同增长 公司成立于2006年，是国内较早提供药物研发服务的CRO企业之一。公司从临床研究服务起步，先后设立临床部、生物样本分析部、药学部等业务部门，以及伊然生物、本奥医学等子公司，具备提供药学研究和临床研究全流程服务的能力。 图1：公司发展历程 公司着力搭建创新药、改良型新药和仿制药药学开发到临床研究的全流程一站式CRO服务平台。旨在为药品上市提供药物研发和临床试验，包括药学研究、临床服务、生物样本分析检测、SMO服务和数据统计与分析等。公司凭借丰富的项目经验和研发实力，先后服务于华润集团旗下的华润赛科药业有限责任公司、华润双鹤药业股份有限公司、华润双鹤利民药业（济南）有限公司，以及华中药业股份有限公司、上海现代制药股份有限公司、石家庄四药有限公司、西安利君制药有限责任公司、济川药业集团有限公司、安徽贝克生物制药有限公司等知名制药企业，助力其完成药物研发。自2015年“722临床试验核查”政策发布以来，公司累计承接超过500项药学研究服务和临床研究服务项目，凭借自身的技术优势和服务质量，成功获取受理号195个，通过国家局现场核查或免核查93次，成功获批88个。公司获得了高新技术企业、中国医药外包公司20强、中国医药守法诚信企业、合肥高新区瞪羚企业、安徽省企业技术中心、安徽省专精特新中小企业等多个荣誉，在CRO企业中具有较强的知名度和市场影响力。 基于生物等效研究的效率和成功率优势，公司在临床研究服务细分领域建立竞争优势。公司开展生物等效研究项目的效率高于同行业，研究周期相较同行业快1-3个月，帮助客户建立先发优势。此外公司生物等效性研究、药学研究项目的成功率为100%。依托于高质高效的研发服务，公司合作客户数量及合作项目金额持续上升，2022年客户数量达到92个，新增客户为56个，达到历史新高。 临床研究与药学研究具有协同效应，共同驱动营业收入快速增长。公司的临床研究服务主要由生物等效性研究服务构成，收入总体保持上升状态，主要是由于公司的业务量上升所致 。 公司2020-2022年药学研究服务的收入分别3,055.35万元、4,594.46万元以及5,002.00万元，占主营业务收入的比例分别为22.96%、22.92%以及20.32%。依托临床研究业务与药学研究服务的协同优势，公司实现了药学研究服务的快速增长，2020-2022年药学研究服务的年均复合增长率达到27.95%。 表1：2020-2022年万邦医药主要服务的销售收入（单位：万元） 1.2股权结构：公司股权结构清晰，分子公司赋能一体化业务布局 公司股权集中度高，决策效率较高。截至2023年5月26日，公司实际控制人为陶春蕾、许新珞。陶春蕾持有公司2,642.78万股股份，持股比例为52.86%，许新珞持有公司972.62万股股份，持股比例为19.45%。陶春蕾、许新珞系母子关系，二人合计持有公司3,615.40万股股份，持股比例为72.31%，此外，陶春蕾通过百瑞邦投资、合肥航邦控制公司10.68%的股份。 图2：公司股权结构（截至2023年5月26日） 公司合并范围内公司定位明晰，赋能公司一体化业务。公司合并范围内共有7家子公司（伊然生物、精迅康达、本奥医学、冠威医学、募正医学、薏豆医学、领咖医学），此外公司拥有2家分公司，子公司精迅康达拥有1家分公司，无参股公司。相关主体具体情况如下： 表2：公司合并范围内各主体及分公司业务板块定位 1.3客户分析：提供一站式研发服务，积累良好客户口碑 公司的客户群体主要为国内大中型制药企业及CRO企业。在为客户提供CRO服务的过程中，公司逐步形成了高效严格的质量管理体系以及专业的研发团队，在市场中建立了良好的口碑，公司已与百余家医药企业开展过合作，客户遍布全国，公司优质客户储备充足，前五大客户情况如下： 表3：2020-2022年公司前五大客户情况（单位：万元） 2行业分析：下游需求持续释放，行业呈现高景气态势 2.1下游创新需求旺盛，国内外医药研发外包市场持续扩容 2.1.1全球市场：全球医药研发外包市场景气度高，四大因素驱动行业持续增长 全球CRO行业渗透率稳步提升。随着药物开发的成本不断提升和生物科技公司崛起，CRO渗透率在不断提升。根据Frost&Sullivan和EvaluatePharma的统计测算，2018年CRO行业渗透率较2013年提升了5.1个百分点，并在此后5年继续实现每年2个百分点左右的增长，其估算2022年CRO行业渗透率达到37.50%。 图3：2013-2022年全球CRO行业渗透率 全球CRO市场规模增速较快，市场景气度高。根据Frost&Sullivan的统计及预测，2014年全球临床研究阶段外包服务市场规模为260亿美元，2019年增长至406亿美元，临床前外包服务市场规模则由2014年的63亿美元增长到2019年的91亿美元。预计至2023年，全球临床研究阶段及临床前研究阶段CRO市场规模将分别增长至565亿美元和125亿美元。 图4：2014-2024E全球CRO行业市场规模 我们认为全球CRO行业持续繁荣的核心驱动因素主要包括：1）全球医药研发投入不断增长；2）专利悬崖(即专利保护到期后，企业通过专利保护获得的销售额和利润面临的下滑压力)挑战倒逼新药研发提升效率；3）药物审评速度提高； 4）药物研发成本不断提高。 全球医药研发投入不断增长。由于已有药品专利陆续到期以及研发产品线的后期成果稀缺，全球各大制药公司为避免未来业务发展的困境，一直在药品研发中投入大量的资金。随着经济发展、人口老龄化加剧以及卫生健康意识增强等多因素影响，全球药物研发投入也逐渐升温，根据EvaluatePharma的预测，预计到2026年，全球药物研发投入将达到2330亿美元。 图5：2012-2026E全球药物研发费用变化趋势（十亿美元） 专利药持续到期，仿制药持续强势增长。21世纪以来，医药史上经历了专利到期的高峰时段，一些大型跨国制药公司陆续有多款药品专利到期，一大批“重磅炸弹”药品专利保护期也已届满，专利到期后，随着仿制药企业的进入，专利药物面临巨大的价格压力 ， 医药公司盈利也将受到较大影响 。 根据EvaluatePharma的数据，预计2022年全球专利药到期的市场规模在360亿美元左右，2025年将达到500亿美元，原研药企业可能选择退出市场或降低产量，仿制药将迎来快速占据市场的机会。同时，全球老龄化加剧，专利药昂贵，为减轻医保支付压力，多国政府积极鼓励仿制药，仿制药有望保持持续强势增长。面对仿制药的严峻挑战，制药企业需要不断加大新药的投入，早日完成各期临床试验以应对专利悬崖的挑战，这为CRO的繁荣奠定了基础。 图6：2018-2026E全球专利药到期销售下滑情况（十亿美元） 在研新药数量持续增长，药物评审速度加快。从研发数量来看，全球在研新药数量保持持续增长态势，根据Pharmaprojects数据库收录的在研药品信息，2018年以来全球在研新药数量同比增速持续走升，截至2022年1月，全球在研发药物数量为20,109个。从国内药物审批情况来看，根据CDE数据，2021年，药审中心审评通过批准IND申请2108件，较2020年增长46.90%；审评通过NDA323件，较2020年增长55.29%；审评通过ANDA1,003件；审评通过批准一致性评价申请1,080件，较2020年增长87.18%；通过创新药NDA69个品种、境外生产原研药品NDA76个品种（含新增适应症品种）。 图7：2010-2021年全球在研新药数量 随着研发投入的不断增加，近几年FDA批准新药数量不断提升。根据FDA数据，2021年FDA批准新药数量达50个，更多新药的获批上市促进医药市场不断扩容。近年来FDA加快药物评审速度，使得制药企业有望更快享受到药品上市后的回报，促进医药企业研发投资与回报的良性循环发展。 图8：2010-2021年FDA新药获批数量（个） 药物研发成本的提升和研发外包渗透率提升推动全球CRO行业快速增长。 新药研发的资金及时间成本投入巨大，根据德勤的研究，研发一款新药的平均成本已经从2010年的11.9亿美元增长至2019年的19.81亿美元，从发现化合物到上市销售平均需耗时14年。德勤对12家大型医药企业的研究显示，新药研发的投资回报率从2010年的10.1%下降至2019年的1.80%，新上市药物的平均销售峰值从2010年的8.16亿美元下降至2019年的3.76亿美元。 图9：单个新药平均研发成本及大型制药企业新药研发投资回报率 2.1.2中国市场：医药研发外包市场仍处于快速成长阶段，药学CRO有望迎来发展机遇期 中国药物研发外包渗透率近年快速增长，且仍具有较高提升潜力。CRO行业在中国得到了长足的发展。根据Frost&Sullivan预测