业绩环比向好，新品推出关注中长期发展

投资要点 事件：公司发布2023年中期报告，2023年上半年，公司实现营收20.4亿元，同比下降12.6%；实现归母净利润10.3亿元，同比下降9.4%。其中2023年Q2单季度实现营收11.6亿元，同比下降10.9%，环比上升30%；实现归母净利润6.1亿元，同比下降6.7%，环比上升43.4%。 经济波动短期需求承压，新品放量看好长期走势。2023年上半年，由于宏观经济走势偏弱经销商备货谨慎，公司业绩下滑。2023年Q2业绩环比改善，随经销商拿货意愿增强、公司已上市新品进入放量阶段，全年业绩将持续修复。毛利率方面，公司不断进行产品迭代升级，毛利率稳中有升，上半年整体毛利率为65.2%，较去年同期提升3.3pp。公司看好长期发展空间，持续拓展新渠道，加大资源投入力度，上半年销售、研发、管理费用率均有所提升，分别为5.6%（yoy+1.6pp）、9.5%（yoy+2.4pp）、2.5%（yoy+0.5pp）。上半年财务费用率为-1.5%，同比提升1.4pp，主要系美元汇率波动导致。 会议产品、云办公终端长期发展动能充足。（1）桌面通信终端包含多款话机产品，去年同期存在超预期增长，今年上半年实现营业收入12.6亿元（yoy-17.3%），公司将保持话机产品市场竞争力，把握细分市场机会，进一步获取市场份额。（2）会议产品上半年实现营业收入6.3亿元（yoy+0.2%）。随着公司不断提高会议产品竞争力，会议产品向解决方案演进，叠加较快的行业增速，会议产品有望实现快速增长。（3）云办公终端包含商务耳麦、便携式会议电话和个人移动办公摄像头等产品，上半年实现营业收入1.6亿元（yoy-19.3%）。商务耳麦产品线处于成长初期，上半年公司对BH系列蓝牙商务耳机进行全新升级，获市场验证后将实现快速放量。 把握AI趋势，自主研发提供发展源动力。公司拥有由厦门、杭州两大研发中心组成的综合性研发平台，研发人员占比约50%，持续构筑技术护城河。公司与微软Teams紧密合作，2023年微软宣布旗下产品全线嵌入ChatGPT，公司产品将跟随微软朝智能化方向发展。公司研发的360°多合一全景智能摄像头SmartVision 60具备多种创新型音视频AI功能，与微软基于AI的生产力工具如Microsoft 365Copilot高度适配，已成为微软Teams Room的第一个中央摄像设备，目前该产品已具备上市条件。随着微软Teams在AI赋能下实现市占率提升，公司也将长期受益。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.90元、2.32元、2.71元，给予公司24年20倍估值，对应目标价为46.40元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外宏观经济复苏不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：欧美地区桌面办公电话已是标配，公司产品具备高性价比优势，市占率有望逐步提升。假设23-25年公司桌面通信终端中SIP话机销量增速分别为5%、10%、8%，单价受产品结构变动影响，增速分别为0.4%、-1.3%、-2%；DECT话机销量增速分别为10%、10%、5%，单价年降幅分别为3%、2%、2%。话机产品规模效应突出，预计单位成本也将逐步下降，预计桌面产品总体毛利率将维持64.3%。 假设2：全球混合办公已成为必然趋势，会议产品渗透率持续提升。随着全球宏观经济逐步恢复，假设23-25年公司会议产品销量增速分别为30%、50%、45%，单价降幅分别为-3%、-2%、-2%，规模效应带来单位成本下降，毛利率预计将维持65%。 假设3：公司高端办公蓝牙耳机新品持续推出，个人办公终端有望维持高增。假设23-25年公司云办公终端产品销量增速分别为65%、50%、40%，单价和毛利率保持稳定，毛利率维持为52%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取涉及企业音视频信息服务的三家公司作为可比公司，分别为视源股份、泛微网络和中兴通讯。2024年三家公司的平均PE为22.56倍。参考可比公司估值，给予公司24年20倍PE估值，对应目标价为46.40元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值