周度经济观察：企业存货回补或已启动

周度经济观察 ——企业存货回补或已启动 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023年09月05日 内容提要 8月PMI数据显示国内企业存货回补已经启动，美国存货水平也表现出触底的迹象，海内外企业库存出现共振，同时海外制造业的回暖也对国内出口形成牵引。不过国内房地产、服务业仍处于偏弱水平，经济分化的格局延续。 近期房地产放松政策密集出台，一线城市置换性需求激增。不过与历史上地产政策放松时期相比，当前居民收入预期和房价上涨预期偏弱，房企流动性压力远大于以往，新房交付面临挑战。因此本轮政策中期之内的效果仍然需要观察 8月公布的美国劳动力市场数据和PMI数据显示美国经济正在向经济软着陆、通胀压力缓解的方向演绎。劳动力供应的恢复对经济的减速形成对冲，同时工资价格也在劳动力供应恢复的背景下逐步下滑。资产价格也在对此情景定价 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、企业存货回补启动 8月制造业PMI为49.7，较上月上升0.4个百分点，而2016-2019年同期PMI上升幅度为0.18，这一表现强于季节性。建筑业PMI环比回升2.6个点至53.8，仍然处于低位。服务业PMI为50.5，较上月回落1个百分点，连续4个月下滑。各部门之间的分化还在延续。 分项来看，生产、产成品存货和新出口订单的回升是推升8月PMI的主要力量。产成品库存大幅回升0.9个百分点，显示存货回补已经启动。同期美国、欧洲制造业PMI出口抬升，海外主要经济体制造业部门的恢复对我国出口活动形成正向支撑。 价格层面，原材料购进价格大幅回升4.1个百分点至56.5，南华工业品指数8 月以来中枢抬升，不过指示终端需求的水泥价格维持低位。 总体而言，国内企业存货回补已经启动，美国存货水平也表现出触底的迹象，海内外企业库存出现共振，同时海外制造业的回暖也对国内出口形成牵引。不过国内房地产、服务业仍处于偏弱水平，经济分化的格局延续。 图1：PMI分项绝对值变化，% 8月7月 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 PMI:产成品库存 PMI:在手订单 PMI:新出口订单 PMI:新订单 PMI:生产 PMI -0.2 数据来源：Wind，安信证券 上周大量政策密集出台，包括认房不认贷在一线城市的具体落地、存量房贷利率的下调、首付比例的调整、存款利率下调等。除了地方政府隐性债务化解的方案尚未正式公布外，政治局会议提及的政策已经基本落地。 房地产政策调整后，一线城市置换性需求短时间内激增，成交量快速扩大，市场信心出现阶段性修复。不过与历史上地产政策放松的时期相比，当前房地产行业进入下行周期，居民收入预期和房价上涨预期偏弱，房企流动性压力远大于以往，新房交付面临挑战。因此本轮政策的放松，能否推动全国商品房销售中期之内企稳，进而带动地产开工、投资活动的触底，仍然需要时间观察。 高频数据来看，8月最后一周人流数据边际回落，这可能与暑期旅游接近尾声有关，物流数据基本持平。大宗商品价格大幅抬升，既有国内存货调整结束的影响，或许也受到保交楼政策的推升。 8月PMI和高频数据显示经济仍然存在分化的迹象，政治局会议提及的政策大部分已经落地完毕，政策当局和市场共同进入了对实体经济反应的观察期。 往后看，由于7月高频数据的走向与月度的经济数据出现明显分化，经济究 竟是进入新一轮的需求收缩周期还是开始表现出企稳的迹象，需要依赖于8月经济数据的确认。 当前企业存货开始回补、出口可能在触底回升、制造业领域表现偏强、地产销售出现改善，这些因素对宏观经济的企稳影响积极。不过同时消费和服务业的下滑似乎仍在延续，房地产企业投资活动表现依然偏弱，其对经济的拖累明显。这些因素的合力方向在8月数据公布后会逐步清晰。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 2023 12亿平 14亿平 16亿平 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 320 309 298 287 276 265 254 243 232 221 210 199 188 177 166 155 144 133 122 111 100 89 78 67 56 45 34 23 12 1 -10 0 数据来源：Wind，安信证券 使用2018/2019/2021/2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、政策观察期开启 上周权益市场在政策发力下总体表现较强，日均成交高于九千亿。成长风格涨幅居前，金融板块在银行让利的背景下表现偏弱。 本周一在上周末房地产政策的影响下，权益市场延续上涨。尽管申万行业中房地产板块涨幅靠后，但顺周期板块总体表现较强。 当下与今年一季度宏观环境的共同点是政策快速转向，市场信心预期修复。差异主要集中在两点，一是外资的流向，一季度总体上外资大幅流入，而当下从北上资金的流向来看，外资或许仍然在流出。二是对经济增长中枢的预期，一季度积压需求集中释放，带来市场对全年经济增长的预期较高；而当前投资者普遍对房地产销售的中枢位置、企业投资意愿的合意水平心存担忧。这或许意味着本轮政策调整过后，市场难以完全复制一季度单边上行的走势。 不过总体来看，政策的快速转向，使得权益市场单边向下的风险基本消除。在政治局会议提及的政策多数已经出台的背景下，市场信心预期改善推动的上涨 过程可能接近尾声。接下来市场将转入政策效果的评估阶段，主要包括房地产行业、企业投资、居民消费活动的表现，高频数据的跟踪以及8月经济数据的公布值得密切留意。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 120 110 100 90 80 70 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 60 数据来源：Wind，安信证券 2020年12月31日为100 8月OMO利率调降后，资金价格反而出现上行。上周以来1年期国债利率上行7BP、10年期国债利率上行6bp，长端利率上升主要受到政策发力的影响。 本周一在周末房地产政策和股市上涨的背景下，10年期国债利率小幅上行 2BP，债券市场总体对利空反应相对钝化。 与权益市场一样，债券市场当下处于政策观察期，考虑到大力刺激基建和房地产可能性不高，信用扩张力度将显著弱于以往周期，债券收益率大幅上行的风险有限。 在这一政策判断下，相比权益市场对政策信号的敏感，债券市场总体相对钝化。此外，压降存贷款利率也对债券市场利率下行形成支持。我们认为，在基本面改善的信号确认前，仍然对债券市场较为有利。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2.5 数据来源：Wind，安信证券 三、美国劳动力供应恢复，通胀压力缓解 美国最新公布的8月新增非农就业人口为18.7万，较上月抬升3万。从结构上看，专业和商业服务、休闲和酒店业等服务业出现回升，主导了新增非农数据的上行，而批发、零售业、金融就业表现偏弱。 8月失业率从3.5%的水平大幅上升至3.8%，达到2022年初的高位。劳动力 参与率在3月到7月连续5个月持平后，重新开始抬升，8月较上月回升0.2个百分点。其中各年龄段的劳动参与率均出现回升，55岁以上老年群体劳动参与率提升幅度较大，显示近期劳动力供应在广泛恢复。 工资方面，时薪环比增速为0.24%，同比增速4.3%，较上月均出现小幅回落， 时薪增速创近两年新低。 总体而言，8月失业率和劳动参与率上行、薪资增速回落，显示劳动力供应出现明显回升。这一劳动力供应的回升有助于通胀压力的缓解，以及经济的软着陆。面对劳动力供应的恢复，市场快速调整关于未来美联储加息的预期。8月下旬 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔研讨会发表演讲后，市场一度预测今年11月美联 储会再次加息。但劳动力市场数据公布后，市场主导性看法认为年内美联储不会再次加息。 图5：新增非农就业分项，千人 2023-062023-072023-08 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 数据来源：Wind，安信证券 在美国劳动力供应恢复的同时，制造业部门出现持续改善。8月美国ISM制造业PMI为47.6，连续两个月回升。其中产出和库存分项上行，显示美国库存变化对经济的影响逐步转正。 从美国的库存指标来看，在经历了前期长时间库存去化后，当前美国库存水 平已经处于历史低位，企业可能正在进入库存回补的阶段，这一过程与中国库存的波动形成共振。此外，美国政策主导下的制造业产业回流，房地产低库存背景下的房屋建造回升，都对美国制造业的回暖形成助推。 总体而言，8月公布的劳动力市场数据和PMI数据显示美国经济正在向经济软着陆，通胀压力缓解的方向演绎。劳动力供应的恢复对经济的减速形成对冲，同时工资价格也在劳动力供应恢复的背景下逐步下滑。经济结构内部服务业在降温，制造业触底回升，这使得经济活动总体有望保持平稳。 受此影响，美国债券市场利率快速下行，10年期国债收益率回到4.2%以内，通胀预期的降温主导了收益率的下行，欧元区和日本的国债收益率也出现同步下行。股票市场上，加息预期的降温带动股票价格上涨，纳斯达克表现优于道琼斯指数，其他市场的股价指数也出现上行。受益于制造业部门数据和预期的改善，全球大宗商品价格出现普遍上涨，原油和铜、铝、锌等有色品种涨幅不小。 考虑到美国实体部门资产负债表健康、劳动力供应的恢复仍在进行，未来通胀压力的缓解和经济软着陆的概率较高，当前资产价格的表现有望延续。 图6：MSCI发达和新兴市场指数 MSCI发达市场 MSCI新兴市场（右轴） 2400 2300 2200 70000 65000 210060000 2000 1900 55000 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 180050000 数据来源：Wind，安信证券 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司