美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？

美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？ 沈夏宜分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 核心观点： 疫情期间美国居民通过政府补贴和资本收益快速累积财富，为疫情后消费过热的主要原因之一。2020年至2021年，美国政府对居民直接下发3轮补助金，让美国家庭积累了约2.1万亿美元的超额储蓄。2020-21年金融 资产随股价上涨，由此带来的财富效应也增强了居民对家庭财务状况的信心。今年10月美国居民部门将迎来超储耗尽、学贷重启等关键时点。强韧的美国居民消费是否会同步转弱？ 我们认为尽管美国政府“撒钱”、“消债”的政策支持即将结束，但消费降温可能是一场持久战。 第一，累计超储转负是储蓄率均值回归过程中的一个必经时点，居民对家庭财务状况的感受不会因此滑坡。美国居民储蓄率近月主要在低位波 动，预计不会很快回到2015-19的趋势值区间。累计超储见底并非居民去储的终点，居民保持低储蓄率和较高消费水平或为近期趋势。 第二，拜登政府推出的新一轮学贷减免政策及为期一年的还款“宽松期”。教育部宣布，从2023年10月到2024年9月底对未能按月还款的 借款人不计拖欠，还将直接免除80.4万满足条件还款人共计3900万美元的学生贷款。这两项措施将缓和下半年美国居民的学贷还款压力。 第三，美国宏观基本面持续为居民消费背书。当前美国薪资粘性明显强于物价，现阶段实际薪资回升，实际购买力随之增加。同时，过剩的招聘需求对应就业机会充足，持续增强美国雇员的议价能力。在当前经济环 境下，居民对财务状况感受尚好，对未来信心较强，消费不会很快“断档”，但可能随着财富效应退场而逐步放缓。 美联储持续放鹰或意在“勒紧预期”。JacksonHole会上鲍威尔强调了美联储抗通胀直至2%的决心，并称“美联储已经做好准备，在适当的时候进一步加息”。鲍威尔发言会后，市场大幅上调年内再加息概率，尽管8 月非农公布后该预期回落。鲍威尔或意在提醒市场，美联储可能还将收紧政策以应对当前的消费韧性，货币政策宽松的“春天”不会很快到来。 相关报告 7月财政数据解读：收支偏慢，财政仍有发力空间 2023.08.24 7月经济数据解读：复苏放缓，经济弱势运行 2023.08.18 美国7月CPI点评：降幅达预期，风险点犹存 2023.08.15 宏观专题研究 2023年09月04日 风险提示：美联储货币政策紧缩超预期；美国通胀风险超预期。 目录 1.美国居民消费迎来风险点4 1.1美国居民消费为何“高烧”不退？4 1.2时点一：2万亿居民超额储蓄将耗尽5 1.3时点二：10月联邦学生贷款重启7 2.美国宏观基本面：消费韧性的多重保障8 2.1通胀降温加速重振消费信心8 2.2就业市场仍偏紧，雇员议价能力强10 3.总结：美联储持续放鹰或意在“勒紧预期”14 4.风险提示16 图目录 图1美国核心服务通胀粘性较强（%）4 图2美国居民和非盈利机构股票资产总量再回升，非金融资产缩水（万亿美元）5 图3美国居民总资产分项占比（%）5 图4疫情后居民股票和基金占比曾一度膨胀（%，2020-01=0）5 图5三轮财政刺激使美国家庭累计2.1万亿超额储蓄（万亿美元）6 图6超额储蓄已经基本释放（万亿美元）6 图7美国居民超储结构，按收入水平（百万美元）6 图8疫情后个人消费支出（PCE），按收入水平*6 图9美国实际周薪中位数近期持续回升7 图10美国逾期90天以上债务各分项占比（%）7 图11摩根士丹利6月调查显示有信心按时足额偿还学生贷款的受访者不满1/38 图12核心通胀韧性主要来源于住房价格高位（%）8 图13不含住房租金的核心服务仍具一定韧性（%）9 图14长期通胀预期并未大幅上升（%）9 图15随着通胀降温，近期美国消费者现状和预期指数回升10 图16美国最近半年CPI分项权重、同环比及趋势（%）10 图17美国8月失业率小幅回升至3.8%，但仍持续处于史低水平（%）11 图18就业缺口逐步收窄，但供求失衡仍是目前的最大矛盾（千人，季调）11 图19劳动参与率连续�月持平在62.6%，水平不及疫情前（%）12 图20美国职位空缺率持续回落，就业市场依赖需求端降温12 图21美国疫情后各年龄段劳动力参与率恢复水平差异（%）13 图22美国劳动力年龄结构（%）13 图23美国劳动力市场状况指数（LMCI）水平、动量均回升13 图24美国时薪降速明显慢于物价，实际时薪同比回正（%）14 图25美国上半年各行业时薪同比（%）14 图26薪资与物价回落过程的弹性之差造成实际工资先降后升（示意图）15 图278月25日美国JacksonHole会议后年内再加息一次预期曾占主导，但9月1日8 月非农公布后该预期回落15 1.美国居民消费迎来风险点 二季度消费为美国GDP主要拉动项。美国是典型的消费大国，2000年以后居民消费占美国GDP始终超过66%，今年二季度占比则达到68.3%。8月30日美国经济分 析局下修二季度GDP至2.1%（修订前2.4%），其中消费者支出贡献其中1.14%，为最大拉动项。其中，服务业消费贡献0.99%，商品贡献0.15%。消费已成当前美国经济久不衰退的坚实保障。 核心服务能否接棒商品降通胀，关键在于消费信心能否放缓。美国本轮降通胀前期主要依赖供给端供应链修复，核心商品快速降温。核心商品CPI自2022年2月达到12.3%的峰值后在一年内快速回落至1%（2023-02）；今年上半年小有反复，但7月再 次回落至0.8%，降温幅度较为理想。核心服务则不同，2023年2月刚刚攀顶至7.3%，7月回落至6.1%，处于历史高位。即便刨去住房租金的影响，当前非住房核心服务也在 4.7%的较高水平。非住房核心服务主要受劳动力成本影响，而劳动力成本又与就业市场供需结构有关。美国人对家庭财务的信心放缓了部分居民回归就业市场的脚步，劳动力供给不及需求，薪资水平难降。美国居民强消费信心不仅直接造成通胀粘性，而且间接使得薪资水平居高不下，给下半程核心服务降温带来一定挑战。 图1美国核心服务通胀粘性较强（%） 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 00-01 00-10 01-07 02-04 03-01 03-10 04-07 05-04 06-01 06-10 07-07 08-04 09-01 09-10 10-07 11-04 12-01 12-10 13-07 14-04 15-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07 20-04 21-01 21-10 22-07 23-04 -4.0 6.1 核心商品CPI 核心服务CPI 12.3 7.3 0.8 资料来源：BLS，联储证券研究院 1.1美国居民消费为何“高烧”不退？ 疫情期间美国政府三轮财政刺激是支撑美国居民消费的第一笔钱。2020年至2021年，美国政府先后对居民直接下发3轮补助金，金额总计超过5万亿美元（图4）。按疫情前趋势估测，美国家庭积累了约2.1万亿美元的超额储蓄。在此期间，家庭收入急剧 增加，而家庭支出却因疫情大幅削减，导致个人储蓄率飙升，蓄积了大量的消费动力。 金融资产随股价上涨是支撑美国居民消费的第二笔钱。疫情期间美股上涨时，居民金融资产曾快速膨胀。2020Q1至2021Q4，股票和共同基金在居民部门资产占比从18.87%快速升至26.5%（+7.63%），对应增加19.7万亿美元资产。在此之后，2022年Q1至 Q3股票和基金分项有所回落（-5.71%，-10.2万亿美元），2022Q4至近年一季度再回升，其走势基本对应纳斯达克综合指数走势。因此我们预计2023年Q2该分项将延续近期反弹趋势继续回升，下半年该项也将具有一定韧性。 疫情期间美国居民通过政府补贴和资本收益快速累积财富，为疫情后消费过热的主要原因之一。随着疫情结束，过剩的财富逐渐释放，但美国居民消费仍高，二季度居民消费为GDP环比增长（+2.4%）的主要拉动项；7月零售环比超预期（+0.7%）。鲍威尔在刚刚结束的JH会议上也提到，最近的消费者支出尤为强劲（especiallyrobust）。今 年10月美国居民部门将迎来超储耗尽、学贷重启等关键时点。届时居民部门累积的2.1万亿美元超额储蓄将全部耗尽，暂停三年总计超千万的学生贷款还贷将重启，强韧的美国居民消费是否会同步转弱？ 图2美国居民和非盈利机构股票资产总量再回升，非金融资产缩水（万亿美元） 房地产耐用品股票和共同基金养老权益 私企股权其他资产房贷信贷 2023:Q1,141 其他负债净资产总资产总负债 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 2000:Q1 2001:Q1 2002:Q1 2003:Q1 2004:Q1 2005:Q1 2006:Q1 2007:Q1 2008:Q1 2009:Q1 2010:Q1 2011:Q1 2012:Q1 2013:Q1 2014:Q1 2015:Q1 2016:Q1 2017:Q1 2018:Q1 2019:Q1 2020:Q1 2021:Q1 2022:Q1 2023:Q1 -40 资料来源：美联储，联储证券研究院 图3美国居民总资产分项占比（%）图4疫情后居民股票和基金占比曾一度膨胀（%，2020-01=0） 房地产耐用品 股票和共同基金养老权益 16.61% 25.91% 10.74% 4.87% 19.33% 22.54% 私企股权其他资产 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 房地产耐用品 股票和共同基金养老权益 私营企业其他资产 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2018:Q1 2018:Q2 2018:Q3 2018:Q4 2019:Q1 2019:Q2 2019:Q3 2019:Q4 2020:Q1 2020:Q2 2020:Q3 2020:Q4 2021:Q1 2021:Q2 2021:Q3 2021:Q4 2022:Q1 2022:Q2 2022:Q3 2022:Q4 2023:Q1 0 资料来源：美联储，联储证券研究院资料来源：美联储，联储证券研究院 1.2时点一：2万亿居民超额储蓄将耗尽 据估计，美国居民累积的2.1万亿超额储蓄将在年末“见底”。2021年年底至今，美国家庭开始“去储蓄”，累计释放了约1.6万亿美元的个人储蓄。我们估计，居民部门 累积的2.1万亿美元超额储蓄将在2023年10月耗尽。值得注意的是，有关超储见底时 点的估计并不统一，例如旧金山联储预计超储早在今年3月就仅剩500万亿美元，而美联储文章则更激进地认为累计超储已经在今年一季度转负——估算采用的模型对时点的判断有很大影响12。 1旧金山联储文章，“ExcessNoMore?DwindlingPandemicSavings” 2美联储研究文章，“AccumulatedSavingsDuringthePandemic:AnInternationalComparisonwithHistoricalPerspective” 图5三轮财政刺激使美国家庭累计2.1万亿超额储蓄（万亿美元）图6超额储蓄已经基本释放（万亿美元） 2015-19趋势储蓄率(%)美国实际居民储蓄率(%) 累计“去储”约1.6万亿美元 累计“超储”约2.1万亿美元 2020-12-21 $900亿"CAA" 21-03-11 $1.9万亿"ARPA" 2020-03-27 $2.3万亿"CARESAct" 40 35 30 25 20 15 10 5 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 累计超储（按储蓄率趋势） 2021-08, 2.1 2023-06, 0.5 去储1.6万亿美元 2017-01 2017-04 2017-07 2017-