2023年中报点评：钛合金业绩短期承压，高温合金放量接力

西部超导（688122）2023年中报点评 钛合金业绩短期承压，高温合金放量接力 / 2023年09月05日 / 【投资要点】 高温合金产品放量，钛合金业务波动整体营收水平。2023年上半年，公司实现营业收入21.12亿元，同比增长1.34%；实现归母净利润4.21亿元，同比下滑23.77%。分产品来看，高端钛合金材料营收13.38亿元，同比-19.38%，主要系下游军品需求节奏动态变化所致；超导产品营收4.02亿元，同比+60.9%，公司在MRI用超导线产销量继续创新高，新型无液氦/少液氦MRI磁体用超导线材实现批量供货；高性能高温合金材料营收2.83亿元，同比+284.84%，发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目如期投产，通过多个发动机型号工艺和质量评审，产品稳定批量交付。 盈利能力受产品交付结构变化扰动，未来仍存改善空间。公司2023H1毛利率32.29%，同比-9.55pct，我们认为主要系生产结构调整，高毛利钛合金产品交付占比减少，上游原材料海绵钛价格波动所致。费用端来看，期间费用率（含研发）为10.68%，同比+0.01pct，其中销售 /管理/财务费用率为0.56%/3.14%/0.81%，同比+0.02pct/-0.87pct/ +0.26pct，财务费用同比提升主要系公司产能扩张，借款规模、利息费用增加所致。公司持续加大研发投入，2023年H1研发费用为1.3亿元，同比增长12.29%。净利率为20.45%，同比-6.32pct，我们认为随着公司扩产项目逐步落地，规模效应进一步扩大，下游需求逐步改善，钛合金产品上游原材料海绵钛价格回落，公司毛利率及净利率水平有望回升。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：1881464006 相对指数表现 12.58% 1.84% -8.91% -19.65% -30.40%9/511/51/53/55/57/5 -41.14% 西部超导沪深300 基本数据总市值（百万元) 31125.43 流通市值（百万元) 31125.43 52周最高/最低（元） 119.95/43.18 52周最高/最低（PE） 56.02/26.40 52周最高/最低（PB） 10.25/4.72 52周涨幅（%） -37.46 52周换手率（%） 180.05 相关研究 《三大板块业务快速增长，产研并举助力公司长期发展》 布局未来，募投项目稳步推进保障营收。截至2023年H1，公司IPO募投项目“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”已投入使用，预计新增发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金产能2500吨，公司2022年1月定增募投项目“航空航天用高性能金属材料产业化项目”建设进度已完成29.47%，预计2024年12月落地，达产后将新增钛合金产能5050吨、高温合金产能1500吨，“高性能超导线材产业化项目”已完成18.68%，预计今年12月落地，达产后将新增1250吨MRI用超导线材产能，我们预计在建项目达产后将进一步带动营收规模向上提升。 2023.05.23 《深耕钛合金材料、超导材料、高温合金材料三大主业后市可期》 2022.11.07 公司研究 有色金属 证券研究报告 【投资建议】 考虑军品需求波动及内部生产结构调整，基于公司在高端钛合金、超导产品领域技术壁垒以及募投扩产项目落地，我们调整公司2023/2024/2025年的营业收入预测至54.84/68.07/83.91亿元，调整公司2023/2024/2025年归母净利润预测分别至13.04/16.41/19.91亿元，对应EPS分别为2.01/2.53/3.06元，对应PE分别为24/19/16倍（2023年9月1日股价），维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4227.18 5483.63 6807.11 8390.69 增长率(%) 44.41% 29.72% 24.14% 23.26% EBITDA（百万元） 1369.43 1724.28 2119.46 2542.98 归属母公司净利润（百万元） 1079.99 1303.86 1640.84 1990.57 增长率(%) 45.65% 20.73% 25.84% 21.31% EPS(元/股) 2.33 2.01 2.53 3.06 市盈率（P/E） 40.69 23.78 18.90 15.58 市净率（P/B） 7.33 4.53 3.65 2.96 EV/EBITDA 32.33 18.61 15.05 12.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2111.951785.461938.292147.50 存货 2380.123012.143807.334757.91 流动资产应收及预付 非流动资产 2139.782674.702990.593338.28 固定资产 1154.081647.851806.022012.75 无形资产 179.37239.16266.98298.85 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 11305.8613170.2415583.2818360.91 短期借款 981.89956.12930.35904.58 其他长期资产流动负债 其他流动负债 686.26930.781081.091200.13 长期借款 1160.281672.021672.021672.02 其他非流动负债 360.29358.05358.05358.05 实收资本 464.05649.66649.66649.66 留存收益 1789.242631.594272.436263.00 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 9166.09 3475.71 1198.31 153.68 220.97 431.67 3405.86 1737.71 1538.73 18.16 4944.59 3731.12 5996.54 10495.54 4490.07 1207.87 204.91 294.63 288.15 3906.35 2019.45 2048.23 18.16 5954.58 3544.52 6843.68 12592.69 5637.53 1209.55 240.35 387.56 289.68 4664.98 2653.54 2048.23 18.16 6713.22 3544.52 8484.52 15022.63 6907.36 1209.86 270.82 463.91 291.95 5433.40 3328.69 2048.23 18.16 7481.63 3544.52 10475.08 少数股东权益 364.74371.98385.55404.19 负债和股东权益11305.86 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 13170.24 15583.28 18360.91 营业成本 2559.473388.664217.355244.63 销售费用 43.53 80.33 95.89109.17 研发费用 254.29339.12420.93514.17 资产减值损失 -14.52 -0.24 -0.32 -0.19 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 -4.47 12.92 13.57 9.21 其他收益 104.27165.65195.70233.89 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.88 0.00 0.00 0.00 利润总额 1237.631493.151881.232280.93 净利润 1095.451311.091654.412009.21 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润1079.991303.861640.841990.57 少数股东损益 EBITDA 4227.18 28.92 165.21 31.74 28.66 -0.07 1237.52 0.76 142.18 15.46 1369.43 5483.63 50.26 276.01 35.42 0.00 1.00 1493.15 0.00 182.06 7.24 1724.28 6807.11 58.62 300.50 44.24 0.00 2.71 1881.23 0.00 226.82 13.58 2119.46 8390.69 68.85 373.56 43.86 0.00 1.58 2280.93 0.00 271.72 18.64 2542.98 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 298.37 460.22 716.76 834.13 净利润 1095.45 1311.09 1654.41 2009.21 折旧摊销 124.30 195.70 193.99 218.19 营运资金变动 -988.51 -1061.57 -1159.93 -1426.53 其它 67.14 15.00 28.29 33.27 投资活动现金流 -1710.21 -710.47 -493.92 -555.29 资本支出 -660.51 -822.48 -472.40 -534.48 投资变动 -1079.65 -54.02 -35.10 -30.01 其他 29.94 166.03 13.57 9.21 筹资活动现金流 742.88 -78.79 -70.02 -69.63 银行借款 2257.27 485.97 -25.77 -25.77 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 241.16 -0.99 0.00 0.00 其他 -1755.55 -563.78 -44.24 -43.86 现金净增加额 -662.85 -326.49 152.83 209.22 期初现金余额 2442.12 1779.26 1452.77 1605.60 期末现金余额主要财务比率 1779.26 1452.77 1605.60 1814.81 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 44.41% 29.72% 24.14% 23.26% 营业利润增长 45.21% 20.66% 25.99% 21.25% 归属母公司净利润增长 45.65% 20.73% 25.84% 21.31% 获利能力（%）毛利率 39.45% 38.20% 38.04% 37.49% 净利率 25.91% 23.91% 24.30% 23.95% ROE 18.01% 19.05% 19.34% 19.00% ROIC 12.52% 13.32% 14.47% 14.96% 偿债能力资产负债率（%） 43.73% 45.21% 43.08% 40.75% 净负债比率 5.16% 14.87% 10.08% 6.06% 流动比率 2.69 2.69 2.70 2.76 速动比率 1.98 1.90 1.87 1.87 营运能力总资产周转率 0.42 0.45 0.47 0.49 应收账款周转率 3.41 3.64 3.51 3.49 存货周转率 1.29 1.26 1.24 1.22 每股指标（元）每股收益 2.33 2.01 2.53 3.06 每股经营现金流 0.64 0.71 1.10 1.28 每股净资产 12.92