息差韧性较强，资产质量向好

事件：8月30日，邮储银行披露2023年半年度报告。 业绩稳健增长，息差业务起支撑。2023H1公司实现营收1769.76亿元，同比增长2.0%，营收增速有所下滑。2023H1公司实现归母净利润495.64亿元，同比增长5.2%，业绩稳健增长。业务拆分来看，净利息收入增长提速，而中收在高基数影响下增长放缓，其他非息有所修复。业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺。 零售信贷表现优秀，净息差保持韧性。2023H1公司实现净利息收入1403.1亿元，同比增长2.3%。信贷投放方面，6月末贷款总额同比增长11.9%，去年同期为12.9%，信贷投放稳健增长。其中，2023H1对公贷款、零售贷款分别新增4035亿元、2630亿元，分别同比多增1384亿元、669亿元。对公端，2023H1基建、制造业贷款分别新增1344亿元、861亿元，分别同比多增629亿元、271亿元。零售端，2023H1经营贷新增1867亿元，创历史新高，同比多增235亿元；而消费贷、信用卡分别新增29亿元、111亿元，分别同比多增297亿元、114亿元，信用卡投放表现好于同业表现。净息差方面，2023H1净息差为2.08%，分别较2023Q1、2022A下降1bp、12bp。资产端，受按揭重定价等行业共性因素影响，2023H1生息资产收益率较年初下降18bp至3.63%，其中贷款收益率较年初下降24bp至4.24%。负债端，2023H1计息负债成本率较年初下降6bp至1.57%，其中存款成本率较年初下降7bp至1.54%，下调人民存款挂牌利率后，公司存款成本压力有所缓解。 中收表现亮眼，其他非息修复。2023H1公司实现净手续费及佣金收入182亿元，同比增长1.8%。其中，受去年同期净值型产品转型一次性因素影响，2023H1理财业务收入同比下降71.9%，剔除该影响后2023H1中收同比增长24.2%。2023H1公司实现净其他非息收入184.7亿元，同比增长0.02%。公司把握二季度债市表现较好的机会，优化非息资产配置，投资收益和公允价值变动收益合计同比增长29.8%；但汇兑收益同比下降85.8%。 资产质量稳健，拨备持续夯实。6月末不良率为0.81%，环比下降1bp，不良率在低位水平继续下降。细分来看，6月末零售不良率和对公不良率分别较年初下降4bp、4bp至1.09%、0.53%。6月末关注率环比上升7bp至0.62%；逾期率环比上升1bp至0.96%，潜在不良压力有所上升。 6月末拨备覆盖率环比提升0.16pct至381.28%，拨备持续增厚。 投资建议：零售大行持续发力，业绩增长有空间。公司以建设一流大型零售银行为战略愿景，凭借近四万个营业网点的资源禀赋，不断开拓下沉市场并树立零售优势，经济复苏下信贷增长有潜力，严格风控下资产质量有保障。我们预计公司2023-24年归母净利润同比增长7.1%、12.9%，对应2023-24年PB估值0.61倍、0.54倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化 盈利预测： 1业绩稳健增长，息差业务起支撑 营收增长放缓，业绩稳健增长。2023H1公司实现营收1769.76亿元，同比增长2.0%，而2023Q1同比增长3.5%，营收增速有所下滑。2023H1公司实现归母净利润495.64亿元，同比增长5.2%，2023Q1同比增长5.2%，业绩稳健增长。2023H1公司年化加权平均收益率为12.86%，同比下降0.49pct。 息差业务增长提速，其他非息有所修复。业务拆分来看，净利息收入增长提速，2023H1同比增长2.3%，2023Q1同比增长1.0%。高基数影响下净手续费及佣金收入增长放缓，2023H1同比增长1.8%，2023Q1同比增长27.5%。净其他非息收入业务有所修复，2023H1同比增长0.02%，2023Q1同比下降2.6%。 图1.营收和归母净利润同比增速 图2.累计业绩同比增速VS.行业平均 图3.单季营收增长情况 业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺。贡献因素看，网点资源优势下规模扩张持续贡献业绩增长；拨备反哺贡献力度进一步加强。拖累因素看，净息差保持韧性对业绩拖累影响减轻；增长放缓下中收由贡献因素转为拖累因素；其他非息拖累程度有所减轻。此外，公司2023H1成本收入比环比提升1.41pct至57.32%，进一步拖累业绩增长。 图4.业绩归因分析 2零售信贷表现优秀，净息差保持韧性 2023H1公司实现净利息收入1403.1亿元，同比增长2.3%，其中利息收入同比增长4.2%，利息支出同比增长6.8%。具体而言： 信贷规模稳健增长，零售信贷好于同业。6月末贷款总额同比增长11.9%，去年同期为12.9%，一季度末为12.0%，信贷投放稳健增长。上半年表现看，2023H1新增贷款6122亿元，同比多增753亿元。其中，2023H1对公贷款、零售贷款分别新增4035亿元、2630亿元，分别同比多增1384亿元、669亿元，而2023H1票据贴现减少542亿元，同比少增1301亿元。对公端，2023H1基建、制造业、房地产分别新增1344亿元、861亿元、324亿元，分别同比多增629亿元、271亿元、-65亿元，上半年公司持续加大对高端制造业、现代化基础设施体系等重点领域的支持力度，制造业和基建类信贷投放表现较好。零售端，2023H1经营贷新增1867亿元，同比多增235亿元，公司持续加大对农户普遍授信、特色产业开发等农业农村重点领域的信贷投入，小额贷款增量创历史新高。此外，2023H1消费贷、信用卡分别新增29亿元、111亿元，分别同比多增297亿元、114亿元，信用卡投放表现好于同业表现；2023H1按揭贷款新增623亿元，同比多增22亿元。 单季表现看，2023Q2新增贷款1998亿元，同比多增175亿元，信贷投放靠前发力，二季度信贷投放节奏放缓。小微金融方面，公司践行国有大行责任，6月末普惠型小微企业贷款余额1.35万亿元，同比增长23.9%，高于贷款总额增速。 存款成本管控支撑净息差保持韧性。2023H1净息差为2.08%，较2023Q1下降1bp，较2022A下降12bp。资产端，受行业共性因素影响导致贷款收益下行，2023H1生息资产收益率较年初下降18bp至3.63%。2023H1贷款收益率较年初下降24bp至4.24%，其中公司贷款、个人贷款收益率分别较年初下降19bp、28bp至3.65%、4.95%。公司按揭贷款占比较大，6月末为32.2%，一季度重定价影响下贷款收益下行明显，但二季度重定价影响已逐渐消退。负债端，2023H1计息负债成本率较年初下降6bp至1.57%，其中存款成本率较年初下降7bp至1.54%。下调人民存款挂牌利率后，公司存款成本压力有所缓解，2023H1个人存款、公司存款利率分别较年初下降8bp、持平为1.57%、1.33%。 图5.规模扩张同比增速 图6.净息差（最新口径）VS.行业平均 3中收表现亮眼，其他非息修复 2023H1公司实现非息收入366.7亿元，同比增长0.9%。其中净手续费及佣金收入同比增长1.8%，净其他非息收入同比增长0.02%。具体而言： 剔除一次性因素影响中收表现亮眼。2023H1公司实现净手续费及佣金收入182亿元，同比增长1.8%，2023Q1同比增长27.5%。其中，受去年同期净值型产品转型一次性因素影响，2023H1理财业务收入同比下降71.9%，是中收增长的主要拖累项。剔除该影响后，2023H1中收同比增长24.2%，表现亮眼。此外，公司财富管理发展向好，代理保险等业务收入快速增长，2023H1代理业务收入同比增长51.6%，支撑中收增长。此外，银行卡业务、结算与清算、投资银行业务收入分别同比增长3.0%、12.2%、39.3%。公司稳步推进一流大型零售银行建设，6月末零售AUM规模较年初增长4.6%， 零售客户数/VIP客户数分别较年初增长0.61%/6.67%。 其他非息修复。2023H1公司实现净其他非息收入184.7亿元，同比增长0.02%，2023Q1同比下降2.6%。公司把握二季度债市表现较好的机会，优化非息资产配置，投资收益和公允价值变动收益合计同比增长29.8%。受汇率波动和去年赎回72.50亿美元优先股影响，2023H1汇兑收益同比下降85.8%。 业绩表现 图7.非息收入增长情况 4资产质量稳健，拨备持续夯实 不良率环比下降，资产质量稳健。6月末不良率为0.81%，环比下降1bp，较年初下降3bp，不良率在低位水平继续下降。细分来看，个人贷款和公司贷款资产质量都有明显改善，6月末零售不良率和对公不良率分别较年初下降4bp、4bp至1.09%、0.53%。对公端，6月末制造业、批发零售业和对公地产不良率分别较年初下降20bp、28bp、44bp至0.6%、1.42%、1.01%。零售端，6月末按揭贷款、经营贷、信用卡不良率分别较年初下降7bp、8bp、12bp至0.5%、1.62%、1.83%，而消费贷不良率较年初上升11bp至2.25%。动态来看，6月末不良生成率较年初下降7bp至0.78%，经济缓慢复苏下，公司严控风险，新生成不良压力逐渐减轻。 潜在不良压力有所上升。从前瞻指标来看，6月末关注率环比上升7bp至0.62%； 逾期率环比上升1bp至0.96%，潜在不良压力有所上升，但整体仍处于同业低位。 拨备持续增厚。6月末拨备覆盖率环比提升0.16pct至381.28%，拨备水平居于国有行前列，风险抵御能力进一步加强。 图8.不良率VS.行业平均 图9.拨备覆盖率VS.行业平均 5投资建议 零售大行持续发力，业绩增长有空间。公司以建设一流大型零售银行为战略愿景，凭借近四万个营业网点的资源禀赋，不断开拓下沉市场并树立零售优势，经济复苏下信贷增长有潜力，严格风控下资产质量有保障。我们预计公司2023-24年归母净利润同比增长7.1%、12.9%，对应2023-24年PB估值0.61倍、0.54倍，维持“增持”评级。 6风险提示 经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化。