专题报告：白糖月间价差运行规律

杨泽元 农产品研究员 从业资格号：F03116327交易咨询号：Z0019233 13352843071 yangzeyuan@wkqh.cn 2023-08-30 专题报告 白糖月间价差运行规律 报告要点： 在一般商品月间价差中，因包含仓储利息费用，通常而言是远月合约价格升水近月合约价格。如果近月供应紧张，则月差则会走出正套行情，近月合约价格升水远月合约价格。但是白糖期货较为特殊，白糖期货在交割中涉及到甜菜糖，在交割市场中甜菜糖和甘蔗糖都是标准交割品，不存在价差，而在实际流通市场中甜菜糖价格通常要比广西甘蔗糖低200-300元/吨。因此即使在近月供应紧张的行情中，临近交割时多头也会选择移仓至远月合约，走的是反套行情，因为买方交割通常只能接到甜菜糖仓单。只有基差比较强，比如200-300元/吨以上，才有接仓单的价值，月差才能走正套行情。 从季节性来看，8-11月处于榨季转换期间，国产陈糖清库，新糖尚未上市，供应阶段性紧张，因此09合约上涨的概率会偏高，理论上9-1价差适合做正套。但由于9月合约是陈糖合约，1 月合约是新糖合约，使得9-1价差无法做仓单转抛，缺乏安全边际，实际操作上不太适合做正套。从无风险套利成本来看，9-1价差理论上最低可以走低至-310元/吨左右（陈糖加工费150元/吨+仓储费60元/吨+利息100元/吨=310元/吨），但在2016年9-1价差曾经下跌超过-400元/吨以下，投机性的正套操作存在无法预估的风险。 从季节性来看，8-11月糖价容易上涨，所以如果基本面预期好，价差合适，在8-10月可以做1-5正套。从无风险套利成本来看，买05合约抛09合约的成本为仓储60元/吨+利息100元/吨=160元/吨，但1-5价差低位很少低于-160元/吨。 从季节性来看，糖价在8-11月上涨概率高，但5-9价差是从9月中旬才开始的套利合约，正套可操作时间短。另一方面，5月是传统淡季合约，需要有明显驱动5-9价差才能走出正套行情。从无风险套利成本来看，5-9价差无风险套利成本和1-5价差一样，也是160元/吨，同样 5-9价差低位很少低于-160元/吨。 总体而言，月差走正套的前提条件是基差足够强，期货较现货的贴水能够覆盖甘蔗糖和甜菜糖之间的价差，如果预期向好，基差走强或者维持强基差，并且仓单数量和工业库存数量少，月差走出正套行情的概率更大。 白糖价格季节性运行规律 郑州白糖期货在2006年开始正式挂牌进行交易，至今上市已有17年时间。从2006-2022年的 白糖现货月度平均价格来看，每年1-2月价格偏向于上涨，上涨幅度约100元/吨；2-4月价格偏向于震荡；4-7月价格偏向于下跌，下跌幅度约100元/吨；7-8月价格偏向于震荡；8-11月价格偏向于上涨，上涨幅度约180元/吨；11-12月价格偏向于下跌，下跌幅度约100元/吨。 从近5年，也就是2018-2022年的白糖现货月度平均价格来看，走势和近17年走势存在一定 的差异。从数据上看，近5年每年1-2月价格偏向于上涨，但上涨幅度不足20元/吨；2-7月 价格偏向于下跌，下跌幅度约140元/吨；7-10月价格偏向于上涨，上涨幅度约90元/吨；10-12 月价格偏向于下跌，下跌幅度约130元/吨。两个不同周期的现货价格走势重合部分只有5-7月价格下跌、9-10月价格上涨，以及12月价格下跌。可见白糖价格季节性存在一定规律，但不同年度之间也有差异。考虑到近5年行情中，2018年是下跌行情，2019年是上涨行情，2020年是下跌行情，2021年是上涨行情，2022年是震荡行情。5年样本里面有2年是上涨行情，2年是下跌行情，1年是震荡行情，不存在因行情连续上涨或连续下跌，从而导致季节性规律失真。 图1：2006-2022年白糖月度平均现货价格走势（元/吨）图2：2018-2022年白糖月度平均现货价格走势（元/吨） 数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心 选取2009、2010、2015、2016、2019、2021年的白糖现货月度平均价格来看，在上涨年份价格是持续上涨，其中1-4月价格上涨幅度较大，上涨幅度约350元/吨；5-7月价格震荡上涨，幅度约70元/吨；8-11月价格上涨幅度最大，约580元/吨；12月价格震荡。 选取2006、2008、2012、2013、2018、2020年的白糖现货月度平均价格来看，在下跌年份大部分时间中价格都是持续下跌，但在1-2月以及8-11月中，价格会有小幅反弹。在1月价格 反弹幅度约100元/吨；在8-11月中价格反弹幅度约130元/吨。其余时间均在持续下跌，其 中2-8月价格下跌幅度约710元/吨，11-12月价格下跌幅度约220元/吨。通常而言，8-11月为榨季转换期间，国产陈糖清库，新糖尚未上市，供应阶段性紧张，因此价格上涨的概率会偏高。 图3：上涨年份白糖月度平均现货价格走势（元/吨）图4：下跌年份白糖月度平均现货价格走势（元/吨） 数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心 从2006-2022年的白糖现货月度平均价格统计来看，每年1-2月价格上涨概率达到70.59%；2-3月价格上涨概率52.94%；3-4月价格上涨58.82%；4-5月价格上涨概率41.18%；5-6月价格上涨概率29.41%；6-7月价格上涨概率29.41%；7-8月价格上涨概率35.29%；8-9月价格上涨概率52.94%；9-10月价格上涨概率76.47%；10-11月价格上涨概率52.94%；11-12月价格上涨概率29.41%。 图5：2006-2022年白糖现货月度平均价格走势与上涨概率（元/吨） 数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心 郑糖月间价差走势回顾 2019-2023年郑糖9-1价差走势回顾： 2019年上半年，郑糖9-1价差跟随基差波动，下半年市场开始交易走私大幅减少，预期走私从 200万吨以上降至60万吨，对未来预期转向乐观，最终9-1价差走出正套行情。9月合约临近 交割时9-1价差和基差都在150元/吨左右，并且仓单数量也比较少，只有9000张。预期乐观、 仓单数量少、以及强基差，是有利于9-1价差走出正套行情。 2020年上半年，因疫情爆发市场预期转差，糖价大幅下跌，使得基差走强，9-1价差走出正套 行情。当年7月因配额外进口改为报备制度，市场预期未来进口大幅增加，市场预期非常悲观，基差开始走弱，9-1价差走出反套行情。9月合约临近交割时，基差非常强，达到370元/吨，并且仓单数量也很少只有7000张。但由于市场预期差，不愿意接仓单，使得9-1价差仅-60元/吨。 2021年国内进口量创历史新高，年度进口量从381万吨增加至633万吨，市场情绪非常悲观，最终9-1价差全年走反套。9月合约临近交割时，基差为110元/吨，9-1价差-250元/吨，仓单数量较多，接近2.9万张。 2022年上半年市场预期很差，一开始9-1价差走的是反套行情，到了下半年配额外进口利润持 续倒挂，市场情绪略有好转，9-1价差跟随基差走强。但9月合约临近交割时，基差走弱至100 元/吨，并且当时仓单数量较多，有1.94万张，最终9-1价差走反套行情。 2023年1-5月因广西超预期减产叠加印度超预期减产，糖价突破上涨，市场看涨情绪高涨，叠加工业库存数量创历史新低，基差走强，9-1价差走出正套行情，并且创下9-1价差历史新高。到了6月以后，随着原糖价格下跌，叠加糖价处于高位，市场分歧增加，虽然基差维持在300 以上，但仓单数量较多，8月还有3.6万张，最终9-1价差在下半年走出反套行情。 图6：2019-2023年SR9-1走势（元/吨）图7：2019-2023年9-1价差和9月合约基差走势 数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心 2019-2023年郑糖1-5价差走势回顾： 2019年因走私大幅减少，市场预期好，叠加强基差，1月合约大幅度升水5月合约。但1月合 约临近交割时，基差从最高接近600元/吨大幅走弱至113元/吨，叠加仓单数量较多，有1.2 万张，使得1-5价差走出反套行情，1-5价差从150元/吨以上下跌至-50元/吨。 2020年上半年疫情爆发，以及下半年配额外进口政策调整，期货大跌，基差非常强，1月合约 略微升水5月合约，临近交割时基差走弱至120元/吨，15价差走反套至-25元/吨，仓单数量有1.4万张。 2021年因国内进口量大幅增加，市场预期悲观，并且全年基差很弱，虽然在12月基差走强，但期货和现货接近平水，仓单数量较多有2.8万张，没有接仓单的动力，1-5价差全年走反套行情。1月合约临近交割时，基差为-50元/吨，1-5价差为-73元/吨。 2022年比较特殊，5-9月1-5价差震荡，进入10月后，糖价开始震荡上涨，基差走弱，仓单 数量非常多，有4.1万张，但1-5价差却走出正套行情。1月合约临近交割时，基差走弱至-81元/吨，1-5价差上涨至90元/吨。 2023年截止目前为止维持强基差，1月合约大幅升水5月。 图8：2019-2023年SR1-5走势图9：2019-2023年1-5价差和1月合约基差走势 数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心 2020-2023年郑糖5-9价差走势回顾： 2020年3-5月因疫情爆发导致商品大跌，基差非常强，5月合约临近交割时基差433元/吨， 同时仓单数量比较少，仅1.4万张，使得5-9价差也走出历史级别正套行情。 2021年基差全年偏弱震荡，叠加仓单数量多有4万张，使得5-9价差同样偏弱震荡。5月合约临近交割时，基差为122元/吨，5-9价差为-62元/吨。 2022年虽然基差走强，但现货仍然贴水期货，仓单数量多有4.8万张，没有接仓单的动力， 5-9价差全年偏弱震荡。5月合约临近交割时基差为100元/吨，5-9价差为-42元/吨。 2023年1-2月5-9价差跟随基差震荡，3月后广西和印度超预期减产，市场预期转乐观，糖价 突破上涨，同时基差走强，5-9价差走出正套行情。但5月合约临近交割时，基差为130元/吨，不算非常强，叠加仓单非常多，共有6.7万张，5-9价差走出的正套行情不算大。 图10：2020-2023年SR5-9走势图11：2019-2023年5-9价差和5月合约基差走势 数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心 郑糖月间价差规律总结 在一般商品月间价差中，因包含仓储利息费用，通常而言是远月合约价格升水近月合约价格。如果近月供应紧张，则月差则会走出正套行情，近月合约价格升水远月合约价格。但是白糖期货较为特殊，白糖期货在交割中涉及到甜菜糖，在交割市场中甜菜糖和甘蔗糖都是标准交割品，不存在价差，而在实际流通市场中甜菜糖价格通常要比广西甘蔗糖低200-300元/吨。因此即使在近月供应紧张的行情中，临近交割时多头也会选择移仓至远月合约，走的是反套行情，因为买方交割通常只能接到甜菜糖仓单。只有基差比较强，比如200-300元/吨以上，才有接仓单的价值，月差才能走正套行情。 从季节性来看，8-11月处于榨季转换期间，国产陈糖清库，新糖尚未上市，供应阶段性紧张，因此09合约上涨的概率会偏高，理论上9-1价差适合做正套。但由于9月合约是陈糖合约，1 月合约是新糖合约，使得9-1价差无法做仓单转抛，缺乏安全边际，实际操作上不太适合做正套。从无风险套利成本来看，9-1价差理论上最低可以走低至-310元/吨左右（陈糖加工费150元/吨+仓储费60元/吨+利息100元/吨=310元/吨），但在2016年9-1价差曾经下跌超过-400元/吨以下，投机性的正套操作存在无法预估的风险。 从季节性来看，8-11月糖价容易上涨，所以如果基本面