即期运价大幅下降导致利润下滑，地服板块恢复良好

2023年9月5日 推荐/维持 公司报告 东航物流 东航物流（601156）：即期运价大幅下降导致利润下滑，地服板块恢复良好 事件：上半年公司实现营收93.8亿元，同比下降19.2%，毛利率24.5%，下降6.7pct，实现归母净利润12.7亿元，同比下降40.1%。收入与盈利下降主 要系即期运价下滑较为明显。 即期空运运价下降是利润下滑主因：上半年公司航空速运板块收入45.3亿元，同比下降35.3%，毛利率下降11.2pct至28.5%。收入大幅下滑主要系即期 运价下滑与客改货业务大幅缩减。尽管公司可以通过签署一定比例的长约锁定价格，但即期市场运价下滑幅度超45%（TAC航空货运价格数据）还是导致公司利润出现明显下行。业务量方面，公司在需求转弱的市场背景下深挖货源潜力，货邮运输总周转量同比增长13.82%，体现出公司具备较强的市场竞争力。 地服板块恢复良好，二季度毛利率恢复至40%以上：报告期公司地服业务货邮处理量同比增长16.5%，带动收入增长6.5%至11.7亿元。毛利率方面， 由于防疫费用开支减少以及人员效能的优化，地服板块利润率恢复至36.5%，同比提升17.0pct，其中二季度毛利率41.6%，恢复至历史高位水平。可以看出，在脱离疫情影响后，公司地服板块恢复良好，盈利能力有明显提升。 全货机载运率小幅下降，稳步调整机队结构：报告期末公司在册全货机数量 17架（其中15架B777和2架B747），报告期内平均可用全货机架数15.1 架，去年同期为12架。运力增长较快而市场需求偏弱，导致全货机运载率下降1.6pct至82.8%。公司正进行机队结构优化，两架B777经营租赁合同到期已经启动退租。后续公司会保持合理的机队规模，并形成统一的B777机队，以进一步降低运营成本。 公司盈利预测及投资评级：由于即期运价降幅超过我们此前预期，我们下调公司2023-2025年净利润分别至24.2、28.0和31.8亿元，对应EPS分别为1.52、1.76和2.00元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为8.1、7.0 和6.1倍。从股价上看，公司受即期运价下跌的影响反映已经较为充分。长期来看，公司通过前几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序扩充机队规模，提升公司竞争能力；且得益于国家政策层面的支持，航空货运在时刻 分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得更多资源倾斜，全货机的运 营效率有望得到提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。我们看好公司未来的发展。预计在度过近期的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。我们维持公司“推荐”评级。 公司简介： 东方航空物流股份有限公司主营业务可分为航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案。东航物流一直专注于航空物流综合服务业务，集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体，在运营实践中培育和形成了综合物流服务所必备的方案设计、优化迭代、快速响应、组织实施与管理等全程物流服务和物流资源整合能力，并且通过构建满足客户标准化或非标化物流需求的产品服务体系，初步形成了根据客户不同物流需求提供“一站式”物流解决方案的能力。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）18.0-12.05 总市值（亿元）196.22 流通市值（亿元）99.09 总股本/流通A股（万股）158,756/158,756 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.81 52周股价走势图 东航物流 沪深300 10.9% -9.1% -29.1% 9/511/51/53/55/57/5 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、 宏观经济下行、安全风险。 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22,226.9 23,470.4 21,432.6 23,494.4 25,608.3 增长率（%） 47.09% 5.59% -8.68% 9.62% 9.00% 归母净利润（百万元） 3,626.9 3,636.8 2,416.7 2,800.3 3,177.4 增长率（%） 53.12% 0.27% -33.55% 15.87% 13.47% 净资产收益率（%） 33.03% 26.89% 15.88% 16.30% 16.38% 每股收益(元) 2.40 2.29 1.52 1.76 2.00 PE 5.15 5.40 8.12 7.01 6.18 PB 1.79 1.45 1.29 1.14 1.01 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 东航物流（601156）：即期运价大幅下降导致利润下滑，地服板块恢复良好 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 12005 11924 12645 14503 17528 营业收入 22227 23470 21433 23494 25608 货币资金 9523 9533 10470 12123 14938 营业成本 16050 16964 16989 18446 19970 应收账款 2220 1982 1762 1931 2105 营业税金及附加 48 80 69 70 77 其他应收款 132 155 142 155 169 营业费用 260 244 214 228 241 预付款项 77 189 206 224 244 管理费用 387 411 364 388 410 存货 39 37 37 40 44 财务费用 48 252 63 24 -21 其他流动资产 15 29 29 29 29 研发费用 14 23 21 23 26 非流动资产合计 6031 14144 14880 15471 15412 资产减值损失 1 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 -1 1 0 0 0 固定资产 4838 12434 12857 13317 13466 投资净收益 11 35 38 42 46 无形资产 331 323 308 294 281 加：其他收益 223 185 169 185 202 其他非流动资产 99 459 459 459 459 营业利润 5650 5721 3920 4542 5154 资产总计 18037 26068 27525 29974 32940 营业外收入 3 1 0 0 0 流动负债合计 4466 5783 4482 4066 3806 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 60 558 0 0 0 利润总额 5652 5722 3920 4542 5154 应付账款 1216 1078 1071 1162 1258 所得税 1439 1431 980 1136 1289 预收款项 7 6 6 6 6 净利润 4213 4291 2940 3407 3866 一年内到期的非流动负债 1140 2420 1694 1186 830 少数股东损益 586 654 523 606 688 非流动负债合计 1724 5600 6142 6441 6754 归属母公司净利润 3627 3637 2417 2800 3177 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 6190 11383 10625 10507 10560 成长能力 少数股东权益 867 1162 1685 2292 2980 营业收入增长 47.09% 5.59% -8.68% 9.62% 9.00% 实收资本（或股本） 1588 1588 1588 1588 1588 营业利润增长 55.43% 1.25% -31.48% 15.87% 13.47% 资本公积 3663 3663 3663 3663 3663 归属于母公司净利润增长 53.12% 0.27% -33.55% 15.87% 13.47% 未分配利润 5548 7866 9437 11257 13322获利能力 归属母公司股东权益合计 10980 13523 15215 17175 19399 毛利率(%) 27.79% 27.72% 20.74% 21.49% 22.02% 负债和所有者权益 18037 26068 27525 29974 32940 净利率(%) 18.95% 18.28% 13.72% 14.50% 15.09% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 20.11% 13.95% 8.78% 9.34% 9.65% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 33.03% 26.89% 15.88% 16.30% 16.38% 经营活动现金流 5878 5422 4438 4697 5255 偿债能力 净利润 4213 4291 2940 3407 3866 资产负债率(%) 34% 44% 39% 35% 32% 折旧摊销 1256 1202 1274 1421 1571 流动比率 2.69 2.06 2.82 3.57 4.61 财务费用 48 252 63 24 -21 速动比率 2.68 2.06 2.81 3.56 4.59 应收帐款减少 -497 238 220 -169 -174 营运能力 预收帐款增加 -1 0 0 0 0 总资产周转率 1.64 1.06 0.80 0.82 0.81 投资活动现金流 5878 -1251 -1973 -1970 -1466 应收账款周转率 11.27 11.17 11.45 12.73 12.69 公允价值变动收益 -1 1 0 0 0 应付账款周转率 18.08 20.46 19.95 21.04 21.16 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 11 35 38 42 46 每股收益(最新摊薄) 2.40 2.29 1.52 1.76 2.00 筹资活动现金流 1583 -4144 -1529 -1074 -975 每股净现金流(最新摊薄) 4.47 0.02 0.59 1.04 1.77 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.92 8.52 9.58 10.82 12.22 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 159 0 0 0 0 P/E 5.15 5.40 8.12 7.01 6.18 资本公积增加 2247 0 0 0 0 P/B 1.79 1.45 1.29 1.14 1.01 现金净增加额 13340 27 937 1653 2814 EV/EBITDA 1.63 1.84 2.09 1.46 0.83 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 东航物流（601156）：即期运价大幅下降导致利润下滑，地服板块恢复良好 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司普通报告 【东兴交运】东航物流（601156）：运价下行但盈利展现较强韧性，综合物流占比持续提升 2023-05-04 公司深度报告 【东兴证券】东航物流（601156）覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展 2022-10-25 行业深度报告 【东兴交运】交通运输行业2023年中期策略：左侧配置出行链与快递；高股息板块 2023-07-06 攻守兼