大输液稳健，口服制剂强势增长

2023年上半年业绩稳健。2023年上半年公司实现主营业务收入33.3亿港元（同比-2%）,收入基本持平于2022年同期；实现净利润6.4亿港元（同比+12%）、净利润率19.2%（同比+2.5p.p.），净利率提升明显，主要系产品结构改变及规模成本效应的显现。公司产品主要在境内销售、以人民币结算，2023年上半年受到人民币贬值影响，导致以港币计的收入、利润增速较低。 分板块业绩：大输液稳健，原料药短期承压。从2023年上半年的收入构成来看：大输液实现收入20.7亿港元，同比+13%，收入占比62.1%，收入占比较2022年同期提升8.3个百分点，提升明显；安瓿注射液实现收入4.5亿港元，同比-11%，收入占比13.6%；原料药实现收入4.5亿港元，同比-42%，收入占比13.6%，下滑明显；口服制剂实现收入2.4亿港元，同比+68%，收入占比7.3%，收入占比较2022年同期提升3.0个百分点；药包材实现收入0.9亿港元，同比基本持平，收入占比2.7%；其他产品实现收入0.2亿港元，收入占比0.7%。 受益于诊疗恢复，输液板块销量同比增长24%。2023年上半年大输液板块销量9.4亿瓶袋，同比+24%；销售额20.7亿港元，同比+13%。其中，治疗性输液产销稳中有进，销售额5.7亿港元，同比+25%，占大输液板块收入比重27.4%（同比+2.6p.p.）。多个重点品种进入快速增长期（以下5个单产品2023H1收入增速以人民币计算）：盐酸氨溴索同比+232%、盐酸莫西沙星同比+222%、氟康唑同比+91%、乳酸环丙沙星同比+45%、腹膜透析液同比+38%。 咖啡因短期承压，2023H2有望环比改善。受咖啡因（销量1972吨，同比-39%）、甲胺（销量11262吨，同比-15%）销量减少及价格下降影响，2023H1原料药板块短期承压。截至2023年6月30日，公司状态为A的原料药品种共约40个，较2022年12月31日增加5个。随着特色品种依帕斯他、匹伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙、布南色林、利奈唑胺等品种的放量，叠加大客户咖啡因订单下半年逐步生产交付，我们认为2023H2原料药板块有望环比改善。 投资建议：大输液稳健，口服制剂强势增长，维持“买入”评级。受咖啡因、甲胺销量减少及价格下降影响，原料药板块上半年短期承压。下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润13.37/16.57/20.00亿港元(2023-2025年原值14.01/17.44/20.45亿港元)，同比增速19%/24%/21%，随着业务多元化布局成效显现，原料药、安瓿和口服制剂、药包材业务有望为公司发展不断注入新动能，开启第二成长曲线。 风险提示：创新药研发进度低于预期；集采降价超预期；原料药价格波动。 盈利预测和财务指标 2023年上半年业绩稳健。2023年上半年公司实现主营业务收入33.3亿港元（同比-2%）,收入基本持平于2022年同期；实现净利润6.4亿港元（同比+12%）、净利润率19.2%（同比+2.5p.p.），净利润率提升明显，主要系产品结构的改变及规模成本效应的显现。公司产品主要在境内销售、以人民币结算，2023年上半年受到人民币贬值影响，导致以港币计的收入、利润增速较低。 图1：石四药集团主营业务收入及增速（单位：百万港元、%）图2：石四药集团净利润及增速（单位：百万港元、%） 分板块业绩：大输液稳健，原料药短期承压。从2023年上半年的收入构成来看：大输液实现收入20.7亿港元，同比+13%，收入占比62.1%，收入占比较2022年同期提升8.3个百分点，提升明显；安瓿注射液实现收入4.5亿港元，同比-11%，收入占比13.6%；原料药实现收入4.5亿港元，同比-42%，收入占比13.6%，下滑明显；口服制剂实现收入2.4亿港元，同比+68%，收入占比7.3%，收入占比较2022年同期提升3.0个百分点；药包材实现收入0.9亿港元，同比基本持平，收入占比2.7%；其他产品实现收入0.2亿港元，收入占比0.7%。 图3：石四药集团2023H1分板块收入及占比（亿港元，%） 图4：石四药集团2022年分板块收入及占比（亿港元，%） 受益于诊疗恢复，23年上半年输液板块销量同比增长24%。随着疫情影响消退，中小医院、诊所、新农合市场恢复输液，高等级医院住院率显著提升。受益于输液行业2023年的恢复性增长，2023H1公司大输液板块销量9.4亿瓶袋，同比+24%； 销售额20.7亿港元，同比+13%。 治疗性输液占比提升。治疗性输液产销稳中有进，销售额5.7亿港元，同比增25%，占大输液板块收入比重27.4%（同比+2.6p.p.）。多个重点品种进入快速增长期（以下5个单产品2023H1收入增速以人民币计算）：盐酸氨溴索同比+232%、盐酸莫西沙星同比+222%、氟康唑同比+91%、乳酸环丙沙星同比+45%、腹膜透析液同比+38%。 表1：石四药集团输液业务分类情况（以药物种类划分） 咖啡因短期承压，2023H2有望环比改善。受咖啡因（销量1972吨，同比-39%）、甲胺（销量11262吨，同比-15%）销量减少及价格下降影响，2023H1原料药板块短期承压。截至2023年6月30日，公司状态为A的原料药品种共约40个，较2022年12月31日增加5个。随着特色品种依帕斯他、匹伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙、布南色林、利奈唑胺等品种的放量，叠加大客户咖啡因订单下半年逐步生产交付，我们认为2023H2原料药板块有望环比改善。 投资建议：大输液稳健，口服制剂强势增长，维持“买入”评级。受咖啡因、甲胺销量减少及价格下降影响，原料药板块上半年短期承压。下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润13.37/16.57/20.00亿港元(2023-2025年原值14.01/17.44/20.45亿港元)，同比增速19%/24%/21%，随着业务多元化布局成效显现，原料药、安瓿和口服制剂、药包材业务有望为公司发展不断注入新动能，开启第二成长曲线。 风险提示：创新药研发进度低于预期；仿制药降价超预期；原料药价格波动。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） 现金流量表（百万港