策略深度报告：商品超级周期中的休整或已完成

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 商品超级周期中的休整或已完成 2023年9月4日 商品超级周期中的休整或已完成 2023年9月4日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 策略分析师 李畅 樊继拓首席策略分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 核心结论： 我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶段性调整。2022年Q2以来的大宗商品价格下跌，直接原因主要在于： （1）海外进入货币紧缩周期，全球经济衰退风险提升，商品海外需求面临萎缩的问题。（2）全球能源危机缓解，大宗商品供需错配的情况减弱。在商品超级周期中，每隔2年会出现一次阶段性调整。考虑到周期 股长期产能格局较好，我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶段性调整。 商品超级周期中出现阶段性调整，大多与紧缩政策导致经济衰退有关。1966年-1968年：信用紧缩下经济增速放缓；1970年-1971年：滞胀初现端倪；1974年-1976年：石油危机加速经济衰退；2004年-2005年：全球经济复苏带来政策紧缩；2008年：金融危机冲击导致经济衰退。 商品价格下跌时期股市大多先跌后涨，周期板块在商品价格下跌时期通常表现偏弱，中后段可能提前见底。在商品价格下跌的前段（半年左右），市场存在对基本面的恐慌情绪，股市大多下跌。在下跌的中后 段，市场开始重新关注经济基本面的情况，此时通常处于货币宽松、利率下行的阶段，市场会稳步回升。商品价格下跌的前段，周期板块大概率跑输市场。而在下跌的中后段，如果市场能够认识到本轮商品价格下跌只是超级周期中的阶段性休整，且周期板块估值处于较低位置，那么周期板块可能会出现类似1966-1968年的提前见底，在商品价格下跌的中后段超额收益走强。 2004年3月-2005年8月A股明显下跌的主要原因之一在于市场对周期板块利润预期过于悲观了。部分投资者没有预见到2006-2007年随着经济复苏上市公司尤其是上游资源品盈利会有较为明显的好转。同一时期，港股的表现和美股更加相似，走出先跌后涨的V型走势。我们认为在商品超级周期中，成熟市场更不容易出现对基本面过于悲观的预判，从而导致市场的跌幅比盈利下滑的幅度更大。 周期股从2023年下半年到2024年，可能会有供给、需求、估值的共振。2021年Q4以来，商品价格逐渐见顶后，调整的速度和幅度较小。而与此同时，周期股的估值整体下降还是比较明显的。我们认为当前周期板块存在长期产业格局优化的趋势，考虑到周期板块估值和商品价格下降幅度上存在差异，等到经济上行周期全面开启的时候，可能会出现估值的二次修复。 风险因素：宏观经济下行超预期，商品价格波动超预期，需求回升不及预期。 目录 一、过去1年商品价格下跌可类比商品超级周期中的休整5 1.1过去1年商品价格下跌的直接原因：海外需求偏弱，供需错配缓解5 1.2历史上大宗商品超级周期中上涨2-3年也会出现1-2年的调整6 二、商品超级周期中调整的经济背景是政策纠偏造成经济衰退8 2.11966年-1968年：信用紧缩下经济增速放缓，商品价格同步回落8 2.21970年-1971年：滞胀初现端倪，商品价格在经济衰退后期到复苏前期调整9 2.31974年-1976年：石油危机加速经济衰退，商品价格在经济衰退后期到复苏前期调整10 2.42004年-2005年：全球经济复苏带来政策紧缩，商品价格随着政策收紧震荡12 2.52008年：金融危机冲击导致经济衰退，商品价格同步下跌13 三、商品超级周期中休整阶段美股市场表现15 3.11960-1980年的休整期：股市V型走势，周期板块可能在后段有超额收益15 3.22002-2010年的休整期：市场先跌后涨，周期板块后期超额收益通常偏强17 四、商品超级周期中调整时期中国股票市场表现20 4.1A股：整体调整，存在对业绩下滑过度悲观的错判20 4.2港股：与美股类似，整体V型走势22 五、2023Q3或可关注周期：供给、需求、估值的共振24 风险因素26 表目录 表1：两轮商品超级周期过程中阶段性调整的时间和幅度（单位：点，%）7 表2：1960-1980年商品超级周期中调整阶段各板块超额收益（单位：%）17 表3：2002-2010年商品超级周期中调整阶段各板块超额收益（单位：%）18 图目录 图1：大宗商品价格从2022年Q2开始从高点下跌（单位：点）5 图2：利率倒挂可能带来经济领先指标下行（单位：点，%）6 图3：美英法德等主要经济体PMI大多跌至荣枯线以下（单位:%）6 图4：库存周期从2022年6月开始下行（单位：%）6 图5：2023年以来国内原煤产能提升明显（单位:%）6 图6：商品超级周期中调整通常伴随着通胀见顶回落（单位：点，%）7 图7：1966-1968年商品价格和美国GDP、CPI走势（单位：点，%）8 图8：1966年-1968年联邦基金利率两次大幅上升（单位：%）9 图9：1966-1967年美国经济下滑主要是私人投资拖累（单位:%）9 图10：1970-1971年商品价格和美国GDP、CPI走势（单位：点，%）9 图11：1970年联邦基金利率见顶后商品价格才开始调整（单位：%）10 图12：1970年经济下滑由私人投资和政府支出拖累（单位：%）10 图13：1974-1976年商品价格和美国GDP、CPI走势（单位：点，%）11 图14：1974年7月利率见顶后商品价格开始调整（单位：%）11 图15：1973-1974经济下滑由私人投资和个人消费拖累（单位：%）11 图16：2004-2005年商品价格和美国GDP、CPI走势（单位：点，%）12 图17：2004年中国宏观经济增速较高，通胀走高（单位：点，%）12 图18：2004-2005年商品价格伴随宏观政策收紧震荡（单位：美元/桶，点）13 图19：2008年商品价格和美国GDP、CPI走势（单位：点，%）13 图20：2008年在金融危机背景下中国GDP增速放缓（单位：%）14 图21：1966年2月-1968年7月美国股市整体表现（单位：点）15 图22：1970年2月-1971年11月美国股市整体表现（单位：点）16 图23：1974年7月-1976年10月美国股市整体表现（单位：点）16 图24：2004.3-2005.8美国股市整体表现（单位：点）17 图25：2008.7-2008.12美国股市整体表现（单位：点）18 图26：2004.3-2005.8月上证指数整体表现（单位：点）20 图27：2004.3-2005.8月钢铁行业表现（单位：点，倍数）21 图28：2004.3-2005.8月煤炭行业表现（单位:点，倍数）21 图29：2004.3-2005.8月有色金属行业表现（单位:点，倍数）21 图30：2004.3-2005.8月化工行业表现（单位:点，倍数）21 图31：2004年周期板块以2000年为基期的估值分位普遍较低（单位：%）22 图32：2005年周期板块归母净利润增速没有预期的差（单位:%）22 图33：2005年周期行业ROE下降幅度低于预期（单位:%）22 图34：2004.3-2005.8月恒生指数整体表现（单位：%）23 图35：2004.3-2005.8月原材料行业表现（单位:点，倍数）23 图36：2004.3-2005.8月能源行业表现（单位:点，倍数）23 图37：2020年以来煤炭ROE抬升较快，PB抬升有限（单位：倍，%）24 图38：2019-2021年消费板块又出现了第二次估值抬升（单位：倍，%）24 图39：周期股估值已经下降了较多（单位：倍数）25 图40：但商品价格下降的速度却较慢（单位：点数）25 一、过去1年商品价格下跌可类比商品超级周期中的休整 1.1过去1年商品价格下跌的直接原因：海外需求偏弱，供需错配缓解 最近1个季度，商品价格有所反弹。上一轮商品价格下跌从2022年Q2开始，全球大宗商品价格见顶回落，从时间上来看已经下跌了1年左右。截至2023年9月1日，南华工 业品指数较2022年6月8日的高点最大跌幅达到19.2%，CRB现货指数较2022年5月4日的高点最大跌幅16.7%。黄金、铁矿石、螺纹钢以及铜、铝、锌等重要工业金属价格高点大部分也都出现在2022年Q2。 图1：大宗商品价格从2022年Q2开始从高点下跌（单位：点） 南华工业品指数 CRB现货指数：综合（右轴） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 0 700 650 600 550 500 450 400 350 300 资料来源:万得，信达证券研发中心 本轮大宗商品价格上涨始于2020年Q2，截至2022年Q2已经持续上涨了2年。我们认为背后的原因有过去5-10年资本开支持续收缩，产能建设不足的影响，也有短期全球货币宽松下需求旺盛、供给紧张造成供需错配的影响。2022年Q2以来的大宗商品价格下跌，直接原因主要在于前期影响商品价格上涨的短期因素发生变化。 第一，海外进入货币紧缩周期，全球经济衰退风险提升，商品海外需求面临萎缩的问题。面对通胀走高的问题，2022年3月美联储加息周期开启，截至2023年7月，美联储已经累计加息11次共525BP，联邦基金目标利率上调至5.25%-5.5%区间。欧洲等国央行跟随加息，海外进入货币紧缩周期。我们认为，一方面，由于美联储的持续加息，导致美国长短期利率倒挂，这种利率环境下，通过利率倒挂→经济领先指标拐头下行→就业增速放缓的传导，出现衰退的概率比较高；另一方面，美国接连出现的银行间流动性紧张和债务上限问题的发酵，也加剧了美国甚至全球经济衰退压力。美英法德等主要经济体采购经理人指数（PMI）大多跌至荣枯线以下，全球制造业处于下行通道。 图2：利率倒挂可能带来经济领先指标下行（单位：点，%）图3：美英法德等主要经济体PMI大多跌至荣枯线以下（单位:% 103 102 101 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI OECD综合领先指标:美国 美国:国债收益率:1年-美国:国债收益率：10年 2 70英国:制造业PMI 1法国:制造业PMI 德国:制造业PMI 100 99 98 97 96 95 060 -150 -2 40 -3 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 -430 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 第二，全球能源危机缓解，大宗商品供需错配的情况减弱。2021年Q4-2022年Q2，在疫情影响能源供需不平衡、全球低碳转型步伐加快、局部异常天气以及地缘政治等因素的影响下，全球能