国内碳纤维领军企业，军民双驱动并行发展

国内碳纤维行业领军企业，全力打造碳纤维全产业链。光威复材是国内碳纤维行业领军企业，主持制定了《聚丙烯腈基碳纤维》及《碳纤维预浸料》两项国家标准。产品范围包括原丝、碳纤维及其织物、预浸料、碳梁、复合材料、精密机械等产品，产品覆盖了碳纤维原材料到产成品乃至生产设备等全产业链。 碳纤维性能优异，应用空间广阔。碳纤维具有比模量高、比强度高、化学稳定性好等一系列优点，自问世以来，随着技术的成熟和成本下降，应用领域越来越广，已成为传统金属材料的有力替代者。2022年，航空航天军工、风电叶片及体育休闲成为了全球碳纤维应用最广的领域，按照需求金额来看，2022年航空航天军工、风电叶片及体育休闲领域所占金额百分比分别为36.30%、14.60%和16.60%。《2022年全球碳纤维复合材料市场报告》预计2022-2025年全球碳纤维需求有望从13.5万吨增加至18.84万吨，年复合增速达到11.75%。 公司军用碳纤维卡位优势明显，多型号验证打开成长空间。碳纤维在航空航天领域可以起到显著的增强减重效果，在航空航天装备上应用比例不断增加，随着航空装备放量和更新换代的不断推进，军用碳纤维需求有望逐步扩大。目前，公司的T300系列小丝束碳纤维已经稳定供货多年，市场先发优势明显，CCF700G碳纤维已经通过装机评审，逐步进入放量阶段，T800H级碳纤维预计今年年底前完成验收，未来有望进一步打开公司军用碳纤维成长空间。 民用领域持续拓展，全产业链布局未来可期。公司碳纤维及制品广泛应用于风电、体育器材、压力容器等领域，市场空间广阔。风电方面，公司于2018年10月与世界风电巨头维斯塔斯签署合作备忘录，双方建立长期稳定合作关系，公司碳梁业务目前已经成为公司第二大营收来源，随着风电市场逐渐回暖以及海陆风电叶片逐渐大型化，公司碳梁业务有望深度受益。此外，公司积极拓展下游预浸料及复合材料制品，公司业务范围进一步拓宽。 产品研发持续推进，产能建设逐步落地。公司除积极开拓现有产品线市场空间外，T1100级、M65J级、M40X级等更高端的碳纤维产品研发亦处于领先位置。此外，公司内蒙光威低成本碳纤维建设项目已经由大丝束调整为小丝束，避开大丝束碳纤维领域的激烈竞争，该项目碳化建设目前已经完成，未来项目投产有望进一步增加公司市场份额。 投资建议：公司是国内碳纤维领军企业，军品业务稳健增长且壁垒高企，民品业务持续拓展，不断完善的产品线进一步打开公司成长空间。我们预计2023-2025年公司营收分别为29.13/35.26/43.98亿元 ， 分别同比增长16.00%/21.03%/24.75%，归母净利润分别为9.69/11.34/13.71亿元，分别同比增长3.77%/16.93%/20.97%，按照9月1日收盘价，公司2023-2025年PE水平分别为23.93/20.46/16.91，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；项目投产不及预期风险；市场开拓不及预期风险；汇率波动风险； 盈利预测： 1公司概况：全产业链布局的国内碳纤维龙头企业 1.1深耕碳纤维领域三十余载，逐步完善产业链布局 公司是碳纤维国产化领军企业，三十余年内实现国内碳纤维领域多项第一。公司前身是1992年2月5日设立的威海市碳素渔竿厂，经过数年发展，光威集团于1997年成为全球最大的钓具生产企业。2002年，公司全资子公司拓展纤维成立，开始研制碳纤维，2005年，公司GQ3522碳纤维各项指标达到T300水平，成为国内第一家实现碳纤维工程化的企业，2008年公司建成国内第一条碳纤维千吨级生产线，初步实现航空用碳纤维国产化目标。2011年，公司作为行业领军企业，主持起草了《聚丙烯腈基碳纤维》和《碳纤维预浸料》两项国家标准。2017年，公司成功于深交所挂牌上市，成为国内碳纤维第一家上市企业。 图1.公司发展历程 立足碳纤维主营业务，战略布局全产业链实现核心技术自主可控。公司致力于碳纤维的国产化和碳纤维产品升级和系列化，以市场需求为导向，相继开发并量产了T300/700/800/1000级，M50J级、M55J级等规格碳纤维，在此基础上，公司亦开发出了50多种规格牌号的经编布产品和100多种规格牌号的机织物产品以满足市场需求，2023H1，公司碳纤维及织物营收占比62.75%，毛利率60.94%，为公司核心产品。以碳纤维为原材料，公司积极布局下游产品，形成了以碳梁、预浸料以及复合材料为主要产品的下游产品格局。此外，公司亦积极布局上游生产设备，全资子公司威海光威精密机械有限公司具备碳纤维设备、预浸料设备、纤维缠绕设备、铺丝铺带设备、地面保障装备和航空航天工装模具等系列产品生产能力，实现了碳纤维装备自主保障。 表1.公司主营产品简介产品类型 公司股权结构相对集中且清晰。公司的第一大股东为威海光威集团，创始人之子陈亮及陈洞均持有威海光威集团39.89%股份，其中陈亮担任威海光威集团董事长、公司董事，陈洞担任威海光威集团副董事长。2021年3月7日陈亮与陈洞签署了《一致行动及股权表决权委托协议》，陈洞与陈亮保持一致行动，并将其持有的光威集团全部股权表决权委托给陈亮行使。陈亮通过威海光威集团有限责任公司控制公司，为公司的实际控制人。公司股权结构相对稳定且清晰，有利于公司经营发展。 图2.公司股权结构较为集中且清晰 两次股权激励计划，充分调动员工积极性及创造性。2018年至今，为充分调动员工积极性和创造性，公司合计实施两次股权激励计划。2018年11月，公司实施第一次股权激励计划，授予对象为8名公司任职董事及高管和11名核心技术人员，合计授出225万股，授予价格19.95元，2018-2020年，公司实际归母净利润相比2017年分别增长58.76%、119.98%和170.54%，超额完成公司设定的解锁条件。2022年5月，公司实施第二次股权激励计划，授予对象为138位公司核心骨干人员，首次授予500万股，预留授予125万股份，授予价格26.67元，对于首次授予和预留的限制性股票，2023-2025年净利润增长目标值分别为40%、70%、100%，触发值分别为35%、60%、90%。本次授予的限制性股权覆盖范围更广，股份更多，有利于提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。 表2.公司两次股权激励计划时间对象 1.2上市以来业绩稳定增长，近两年受降价因素影响略有下滑 公司上市以来营收及归母净利润总体平稳增长，近两年受降价因素影响略有下滑。 2018年至2021年，公司营业收入由13.64亿元增长至26.07亿元，年复合增长率24.12%，2022年，公司传统定型碳纤维继前一年降价基础上再次降价，对公司经营业绩造成较大影响，2022年因降价影响相比2021年减少收入4.46亿元，最终导致公司2022年营业收入有所下降，2023H1，受重大合同发货节奏及产品降价因素影响，公司营收同比下降6.91%。2018年至2022年，公司归母净利润由3.77亿元增长至9.34亿元，年复合增长率26.28%，2023H1，受到产品降价因素影响，公司归母净利润同比下降18.25%。 图3.上市以来公司营收总体平稳增长 图4.上市以来公司归母净利润增长平稳 碳纤维及织物占据公司营收半壁江山，下游客户以航空航天及新能源等高端领域为主。公司产品结构相对稳定，碳纤维及织物营业收入占据公司总营收的一半左右，碳梁为公司营收第二位，其次分别为碳纤维预浸料及制品与其他。在下游客户方面，航空领域以41.29%的比例占据第一位，其次为以风电为主的新能源领域占据30.54%比例。 图5.公司产品中碳纤维及织物占比最大 图6.2022年公司营收结构以航空航天及新能源为主 公司三大费率总体保持较低水平，较高研发费用构建公司技术壁垒。2018年至2021年，公司控制费用成效显著，销售、管理及财务费用率之和由7.16%降至4.69%，2022年，受美元升值影响，公司获得较多汇兑收益，带动三大费用率之和进一步下行。2023H1，公司销售费用同比增加46.26%，管理费用同比增加34.18%，均主要系股份支付费用及职工薪酬增加所致。上市以来，公司研发费用基本保持在每年2亿元左右，较高的研发费用使得公司技术地位得以维持。2023H1，公司研发费用同比下降43.61%，主要系研发过程中产出的产品对外销售冲减研发支出增加营业成本所致。 图7.公司三大费用总体保持较低水平 图8.较高研发费用维持公司技术竞争力 公司存货规模处于历史较高水平，合同负债虽有下降但仍处于较高水平。2022年末，公司存货规模同比增加56.57%，主要系外购碳梁生产用碳纤维及自产民品碳纤维增加所致，2023H1，公司存货规模相比2022年末下降11.43%，主要系碳梁用碳纤维生产消耗所致。随着公司业务的逐渐开展，公司存货有望稳步转化为营业收入。2023H1年，公司合同负债+预收账款科目合计为2456万元，处于较高水平，间接反映下游较为旺盛的需求。 图9.公司存货水平处于历史高位 图10.公司预收账款+合同负债处于较高水平 2碳纤维及其制品性能优异，军民应用空间广阔 2.1碳纤维及其制品性能优异，传统金属材料有力替代者 碳纤维具有比模量高、比强度高、化学稳定性好等一系列优点。碳纤维是是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高比强度和最高比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。 图11.碳纤维 图12.碳纤维织物 表3.碳纤维拥有诸多优良性能性能特点简介强度高 目前聚丙烯腈（PAN）基碳纤维占碳纤维总量的90%以上。碳纤维可以按照原丝种类、力学性能、丝束规格等不同维度进行分类。按照原丝种类，可以分为聚丙烯腈（PAN）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维，目前聚丙烯腈（PAN）基碳纤维占据碳纤维总量的90%以上，因此，目前碳纤维一般指PAN基碳纤维。按照力学性能，PAN碳纤维分为高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类； 按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别，早期小丝束碳纤维以1K、3K、6K为主，逐渐发展出12K和24K，小丝束碳纤维性能优异但价格较高，一般用于航空航天等高科技领域，以及体育用品中产品附加值较高的产品类别。一般认为40K以上的型号为大丝束，包括48K、50K、60K等，大丝束产品性能相对较差但制备成本亦较低，因此往往运用于基础工业领域。 图13.碳纤维分类 碳纤维自问世以来，随着技术的成熟和成本下降，应用领域越来越广，已成为传统金属的有力替代者。整个碳纤维市场发展大致经历了起步、成长、扩张和全面扩张四个阶段。起步阶段（1971-1983），碳纤维主要应用于钓鱼竿、飞机次承力结构领域；成长阶段（1984-1993），碳纤维应用领域扩大至网球拍、高尔夫球杆、飞机主承力结构的应用上，在这段时期内，碳纤维产品增加、成型技术逐渐进步； 扩张时期（1994-2003），碳纤维工业应用开始起步，碳纤维产品开始进入压力容器、工业机器、船艇、土木工程和建筑、修复和补强等领域，在这段时期内碳纤维生产成本也开始降低；2004年以后，碳纤维市场进入全面扩张时期，飞机应用不断扩大，并逐渐发展到压力容器和汽车等工业领域的应用。 图14.碳纤维应用场景不断拓展 公司处于产业链中游环节，原材料为丙烯腈，产成品为碳纤维及其制品。碳纤维产业链上游原材料供应主要为丙烯腈，中游产品主要为碳纤维原丝、碳纤维、复合材料等，下游为体育用品、航空航天零部件、风力发电组件等制品。公司产品主要有碳纤维及其织物、碳梁、预浸料及复合材料等产品，公司处于碳纤维产业链中游环节。 图15.公司处于碳纤维产业链中游环节 预浸料是复合材料的重要中间材料，具有强度高